中概股拆VIE的那些事兒：方案設計、重組之路、注意問題自媒體
從暴風科技上市即成“妖股”，到分眾傳媒借殼宏達新材被立案調查，無論“前車”走得順不順，當年“西游”上市的中概股從今年開始，大規模走上了退市回歸的道路，截至7月初，已有逾20家中概股加入私有化大軍。而另一方面，中概股不言而喻想要回歸的A股，卻在短短一個多月內經歷著大幅震蕩，讓國內股民調侃著“擠天臺”的同時，也波及中概股股價大跌。股災也好，調整也罷，在A股回暖前一天宣布私有化的當當和歡聚時代，無疑在一定程度上表明了海外中概股想要回來的決心。
鳳凰科技特別策劃“中概股東歸”系列報道，采訪包括華興資本與中信證券舉辦的東游取經研討會在內的專業論壇與業內人士，梳理市場政策、《證券法》等規定，詳解從中概股的出走到回歸，國內環境到底發生了什么改變，讓“游子們”急切歸來，歸來途中又會遇到哪些問題和挑戰，應該如何應對，及這股回歸潮帶來的影響，以期全面呈現中概股私有化回歸的全過程并提供有價值的參考與啟發。
2000年4月，新浪成為了首家采用VIE架構在美上市的互聯網中概股，此后，陸續“西游”的中概股們，很多都跟隨新浪搭建了VIE架構，因此，VIE架構也被稱作是“新浪模式”。
VIE，全稱Variable Interest Entity，中文翻譯為“可變利益實體”，也稱為“協議控制”，一般主要由三部分組成——境外上市主體部分、境內外商獨資企業（WOFE，Wholly Owned Foreign Enterprise）、以及境內運營實體公司（持有外資經營受限業務的牌照）。其中，由外國投資者與中國創始股東持股的境外上市主體部分為尋求注冊、避稅等便利條件，可能采取開曼、BVI（英屬處女島）離岸公司或香港殼公司等多種或并存的形式。境內運營實體公司由WOFE協議控制，將實際運營產生的利潤通過支付服務費（由境外上市主體提供的各種服務）等方式轉移至境外上市主體，境外與境內的公司股東結構也基本一致。
在《關于外國投資者并購境內企業的規定》（“10號文”）以及《外商投資產業指導目錄（2011年修訂）》（現已廢止）的相關規定下，比如，新聞網站、互聯網文化經營（音樂除外）等產業禁止外商投資，電信公司（比如增值電信業務中的電商）等產業限制外商投資的持股比例，VIE架構成為了很多拿美元基金的互聯網公司赴美上市的選擇，也成為了絕大多數中概股的東歸路上，必須拆VIE的主要原因。
拆VIE的方案設計
“拆除紅籌VIE架構的方法有很多種，當中到底用哪種方式，有沒有一個是黃金標準，或者是最佳路徑、最優選擇？我們的結論是沒有，確實要根據每家公司不同的情況，去量身定做，選擇一個最佳的路徑。”對于拆VIE方法的選擇，中信證券董事總經理方浩這樣總結。
在他看來，設計拆VIE架構的方案，主要應考慮四方面因素：第一，原來境外的投資人能否退出，未來能否持續持有境內上市掛牌公司的股權，或者以某種形式繼續分享利益；第二，收入和利潤是在哪一個主體，是在VIE公司還是WOFE公司，重組過程中能否確保公司實際控制人不變，并滿足同一控制人下的業務整合相關要求；第三，資金成本能否接受，主要涉及到一些過橋資金的融資成本，以及ESOP計劃（Employee Stock Ownership Plans，員工持股計劃）在境內主體落地需要的融資成本；第四，稅務成本，采用何種方式能夠在跨境的稅、股權轉讓的企業所得稅、個人所得稅等稅收方面獲得最優籌劃。
在符合《外商投資產業目錄》以及其他涉及外商境內投資的政策規定下，華興資本董事總經理、境內資本市場主管魏山巍給出了拆VIE、重組架構的兩類理解最簡單的方案：
以境內運營實體作為境內上市主體，可以將其重組成純內資企業，即解除協議控制后，由VIE收購WOFE，外資股東退出或美元基金和人民幣基金置換來實現；或者將其重組成合資企業，即在VIE收購WOFE后，由外資投資者通過設立香港公司（出于稅收優惠等考慮）的方式繼續在境內上市主體中持股。
以WOFE作為上市主體，可以在保留原海外上市公司主體不變的情況下，將WOFE直接改制為股份有限公司，收購VIE，并根據《公司法》關于發起人住所的規定引入境內投資人（《公司法》第七十八條規定，設立股份有限公司，應當有二人以上二百人以下為發起人，其中須有半數以上的發起人在中國境內有住所），最后直接在新三板掛牌；或者按照A股現有的上市審核要求，將包括創始人團隊、員工持股的中國籍人士持有的股權落回WOFE公司，讓外資投資者通過設立香港公司的形式繼續持股WOFE，在WOFE收購VIE后進行境內IPO。
魏山巍也指出，在拆VIE的過程中會涉及到牌照、外匯登記、重組稅務等，公司資產重組前后導致主體的變化是否符合上市條件，以及VC和PE的權益處理等問題。
用四句話來概括拆VIE架構的整體流程的話，中倫律師事務所合伙人李敏給出的回答是，先搞清境內境外的利益結構，然后聚焦于業務，再確定方案、選擇上市主體、進行股權下沉或替換，最后解決如實際控制人、ESOP、業務合并等具體問題。
暴風的拆VIE重組之路
作為第一支回到國內資本市場上市的中概股，暴風科技走的每一步都備受關注。這家曾經以美元基金投資方IDG為第一大股東的公司，其拆VIE和重組的過程也被當做了中概股回歸參考“模板”之一。
2005年8月，馮鑫團隊成立酷熱科技（內資公司）；2006年5月，因相關政策規定，互聯網視頻禁止外商投資，為引入美元基金，酷熱科技在開曼群島注冊設立了境外公司Kuree；同年7月，Kuree在中國境內設立全資子公司互軟科技（即WOFE），并在A輪融資交割完成前，Kuree、互軟科技分別與酷熱科技及其股東簽署VIE 協議。
之后，Kuree引入了IDG作為投資人，又購買了暴風影音的相關知識產權，交由酷熱科技使用。2007年1月，暴風影音并入酷熱科技，成立暴風網際公司，馮鑫持股33.33%，韋嬋媛持股66.67%。在Kuree的B輪融資交割前，Kuree、互軟科技與暴風網際及其股東簽署VIE協議，暴風網際成為暴風VIE架構中，在境內的實際運營主體。
在600萬美元的B+輪融資中，Kuree在IDG之外還引入了經緯作為投資人。通過幾次股東間的普通股轉讓，以及Kuree增發與回購普通股，在拆VIE之前，其股東結構為：第一大股東IDG持股37.7%，馮鑫個人持股的Keli Capital Ltd，持股比例為33.49%，另外，王寶珊（蔡文勝妻子）個人持股公司Baolink Capital Ltd與員工持股公司Trippo Capital Ltd分別持有11.3%與10.1%的股份，經緯持有7.4%的股份。
2010 年12 月，酷熱科技股權結構調整，股東變更為馮鑫與蔡文勝。隨后，IDG旗下人民幣基金和諧成長、中信證券旗下金石投資等新投資人向Kuree全資收購互軟科技，Kuree在境外回購IDG與經緯所持的所有股份，IDG與經緯退出Kuree。暴風的VIE架構中，各方簽署的所有VIE協議最終全部終止。
到2012年5月，酷熱科技、互軟科技、Kuree、Keli及Trippo均注銷完畢，暴風的VIE架構完全拆除。
在拆VIE的過程中，2010年12月，為了按照有關《重組協議》要求在暴風網際層面落實境外股東和員工在境外已獲得的權益，酷熱科技分別向馮鑫、蔡文勝、員工持股合伙企業融輝似錦進行了股份轉讓，蔡文勝與融輝似錦入股；隨后，蔡文勝增持，融輝似錦將股份轉讓給了韋嬋媛、唐鮮等管理層，員工持股合伙企業瑞豐利永與眾翔宏泰也通過接受融輝似錦股份轉讓的形式入股。
2011年2月，為了按照有關《重組協議》要求在暴風網際層面引入新的投資者，中信證券旗下金石投資、華為投資等12家財務投資者（包括自然人與投資機構）入股，酷熱科技退出；一個月后，暴風有限增加注冊資本，12家財務投資者增資，同年8月，暴風有限再次增加注冊資本，財務投資人華控成長與信諾南海入股，和諧成長增持，11月，金石投資向其全資子公司青島金石轉讓所持股份。
至此，暴風的股東結構變為：馮鑫持股28.4%、公司高管持股4.35%、蔡文勝等自然人投資者20.22%、金石投資等機構投資人39.77%，員工持股有限合伙企業融輝似錦、瑞豐利永、眾翔宏泰分別持股2.86%、3.13%、1.27%。
2011年11月30日，暴風網際整體變更為股份有限公司，成為登陸創業板的上市主體。
參與了暴風拆VIE重組的金石投資總監申毅表示，拆VIE需要根據每個企業不同的情況來確定方案設計，比如對經營實體、所需牌照的判斷，甚至有些公司不需要拆除VIE，直接變成中外合資企業就可以境內上市。
“這樣的話要請中介機構盡早進場，會越早發現問題，設立一個更適合企業的更可行的拆VIE的方案，因為好的方案和不好的方案會有差別，差別就在于比如稅交的多還是少。”他如此建議。
申毅還認為，在外資股東退出以及內資股東進入方面，其中最核心的就是定價和引入哪些投資人的問題。“因為外資的股東撤出以后，完全是一批新的投資人進來。新的投資人如果能夠對企業未來發展帶來不同層面和不同方向上的幫助，這個是一個最好的組合。”他說。
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