電影主業失色，華誼兄弟能否再現“芳華”？水煮娛
2018年1月4日，在上映21天后，電影《芳華》的票房突破12億元大關，《前任3》上映9天票房破9億元。但在電影熱映背后，作為出品方之一的華誼兄弟（300027.SZ）的股價卻一度出現七連陰。有私募投資機構人士認為，一部、兩部電影的爆款無法從根本上改變市場對行業和公司的價值判斷。
與此同時，關于華誼兄弟將明星股東的個人收入計入上市公司業績、在電影主業上逐漸失色、投資收益占比過大的質疑也此起彼伏。《中國經營報》記者統計發現，該公司2016年的扣非凈利潤出現上市8年來的首虧，為-4018萬元。2017年前三季度，華誼兄弟8.30億元的稅前利潤中，投資收益為6.87億元，占比為82.77%。
2018年1月3日，記者以投資者身份致電華誼兄弟董秘辦，對方回應表示：“明星股東同意將自己可自由支配收入貢獻給子公司作為業績一部分。這也是考慮到有利于公司和投資者利益的情況下，2015年部分明星同意將他們的個人收入作為業績收入的一部分 。”
可否完成對賭？
《芳華》主要出品方包括東陽美拉、華誼兄弟、愛奇藝、北京耀萊、北京文化等公司。
其中，在2015年，華誼兄弟以10.5億元從馮小剛手中收購東陽美拉70%股權，并簽訂了5年“對賭協議”。根據業績承諾，股權轉讓后至2020年12月31日的五年內，美拉傳媒2016年的凈利潤不得低于1億元，此后幾年在上一年度的基礎上增加15%。若業績不達標，馮小剛要用現金補足目標業績的差額。《芳華》是東陽美拉2017年最核心的作品，因此該電影也關系到東陽美拉2017年是否能完成業績承諾。
截至2018年1月4日，貓眼電影專業版顯示票房已經達到12.94億元。有分析認為，以《芳華》目前票房成績，馮小剛今年可以“松口氣了”。
實際上，華誼兄弟在收購東陽美拉之時就有業內人士指出，華誼兄弟是想綁定“馮小剛IP”5年。影視投資人曹海濤告訴記者，華誼兄弟對馮小剛個人的依賴其實一直存在，因為隨著華誼兄弟逐漸發展傾向于大制作的劇目，而該類劇又不敢輕易起用新導演。
華誼兄弟2009年招股說明書顯示，馮小剛工作室在當時出品的《集結號》和《非誠勿擾》2部影片，累計實現票房分賬收入18896.50萬元，約占華誼兄弟電影業務收入的40%和總營業收入的18%。
曹海濤表示，公司靠人發展，如何在后續保證和演員、導演的牢靠關系？為保證三五年之內不發生變化，華誼兄弟與這些導演、演員簽約。
外界認為，2015年與華誼兄弟簽訂對賭協議后，馮小剛開始出現“一年一部電影”的高產節奏。
曹海濤分析，華誼兄弟上市過了8年，8年的考核后，雙方已續約多次。即使跟這些演員、導演續約多次，也很難有深刻綁定。因演藝圈不確定性大，為此，綁定這些演員和導演，華誼兄弟進行了嘗試，包括并購馮小剛、張國立等人的公司，試圖和演員進行對賭。
“明星資本化”爭議
隨著影視業飛速發展，華誼兄弟一家獨大的時代已經過去，明星工作室也蔚然成風，范冰冰等明星逐漸出走華誼兄弟。
“簽訂對賭協議是雙贏的結果。華誼兄弟本身需要利潤、需要深度綁定明星 。若無更好的激勵方式，明星也不會全心全意與你合作。華誼兄弟將明星的工作室并購，實現利益最大化。”曹海濤說道。
2015年，僅成立1天的東陽浩瀚被華誼兄弟兄弟以7.56億元收購，明星股東包括李晨、馮紹峰、Angelababy（楊穎）、鄭愷、杜淳和陳赫。東陽浩瀚做出業績承諾，2015年，其需完成9000萬元的稅后凈利潤，以后每年遞增15%。
但據統計，2016年兩個標的東陽浩瀚、浙江常升業績未達標，完成率分別為97.98%和66.15%，共需根據協議補償1487.85萬元。
華誼兄弟董秘辦回應記者稱，這些收購在當時都有對投資定價做相應的披露，也過了相應的股東大會審議。簽訂業績承諾后，明星股東若未實現相應業績目標，需對公司進行補償。同時股東保證不能違反相應法律法規、不能夠成為廣電部門封殺的明星。若違反上述約定，公司是有權單方面去終止協議，并且要求他們支付違約金或者賠償金。
而對于這些明星公司是空殼公司的質疑，對方表示，東陽美拉、東陽浩瀚在做相應的業務，未來也會一直正常運營業務。東陽美拉有相應的影視作品的制作，同時還開發新的年輕導演。
2017年12月20日，華誼兄弟發布公告稱，收到浙江證監局警示函，因未能對2015年合并報表范圍內兩家子公司的收入來源進行及時、完整的披露。華誼兄弟直至2017年10月26日才對上述事項進行補充說明和披露。
根據其補充說明，警示函中的兩家公司，東陽浩瀚的2015年業績中，李晨、馮紹峰、Angelababy、鄭愷、杜淳、陳赫個人凈利潤分別為813.9萬元、832.16萬元、807.58萬元、817.41萬元、804.07萬元、809.33萬元；東陽浩瀚的公司凈利潤227.39萬元。合計實現凈利潤5111.82萬元。
2015年東陽美拉則實現凈利潤4602.67萬元，收入來源于業務廣告、參加綜藝節目及導演服務。其中包括以東陽美拉名義取得的馮小剛作為編劇、導演、監制、制片、演員、廣告代言人等業務產生的利潤。
對于明星個人收入計入上市公司收入，投資者亦在互動平臺進行質疑。華誼兄弟董秘辦人士向記者表示，明星股東考慮到有利于公司和投資者利益的情況下，同意將自己可自由支配的收入貢獻給子公司作為業績的一部分。
易凱資本創始人王冉曾撰文評論這一現象：“對影視公司而言，本來的成本不僅不再是成本，而是變成了收入，這一進一出，虧的轉為盈利，盈利的變成賺瘋。對這些大牌藝人或者導演來說，付出了一兩年的勞動拿回了六到十年的錢，雖然后面還會有一些綁定的義務，但那些都是未來，眼前的利益先裝進兜再說，甚至可以同時和不止一家公司合作，也從不止一個地方拿到市盈率的倍數。”
利潤靠投資收益？
在萬達、光線等傳統影視公司以及新興的互聯網巨頭的夾擊下，華誼兄弟兄弟不再如日中天。
2017年11月華誼兄弟發布30余部片單，宣布要重回電視劇市場，并將試水純網劇。華誼兄弟CEO王中磊當時曾對媒體表示，華誼兄弟在整個中國電影行業不再那么突出，說明是電影行業開始成熟。
梳理發現，2016年華誼兄弟實現營收35億元，比上年同期下降 9.55%；營業利潤為 11億元， 比上年同期下降 15.21%。利潤總額12億元，比上年同期下降 13.94%；凈利潤為 8億元，比上年同期下降 17.21%。2014年、2015年扣非凈利潤分別為5.39億元、4.71億元，2016年的扣非凈利潤則出現上市8年來的首虧，為-4018萬元。
2017年12月28日，華誼兄弟宣布清倉減持所持有的掌趣科技（300315.SZ）0.42%股權。2010年，華誼兄弟以1.5億元入股掌趣科技，在8年時間里不斷套現減持，為公司帶來了超過20億元的投資收益。2016年華誼兄弟投資收益為11.19億元，占利潤總額87%。華誼兄弟2017年半年報顯示，當年其投資收益為 5.4億元，較上年同期相比增長 77.94%。
目前，華誼兄弟投資及運營四大業務板塊主要包括影視娛樂板塊、品牌授權與實景娛樂板塊、互聯網娛樂板塊以及產業投資板塊。
華誼兄弟電影業務不振與電影市場增速下滑不無關系。易觀分析師董敏娜告訴記者，這與華誼兄弟的戰略重點轉移也分不開。在2014年提出“去電影單一化“戰略后，華誼兄弟希望在維持電影核心地位的同時，多元化發展，打通產業鏈、減輕單一電影業務壓力，并開始大力發展實景娛樂、投資等業務。王中磊認為，這個決定，在華誼兄弟過渡期，保證了公司的持續盈利能力。
早在上市之初，華誼兄弟高層就希望不僅通過影視公司的形象創造影視劇；另外，通過資本力量布局游戲、旅游地產、電影公社等項目，最終要做成一個大娛樂平臺。
董敏娜認為，華誼兄弟和萬達相比在院線方面的短板依然凸顯，財報顯示，目前其開業的影院總數為 22 家，在建影院2家。
而產量和排片少也成為電影收入下滑原因。2017年第三季度財報中表示，由于商業大片的投資回報高、市場影響大、運作模式成熟，在國內市場上成功率高，因此成為公司電影業務的首選。但商業大片需要大額資金的投入，受制于資金的限制，產量一直無法迅速提高，妨礙了公司電影業務收入的穩步提升。同時，如果投資的少數商業大片票房表現不好或因公映檔期等原因不能在該年度確認主要收入，則可能引起公司電影業務收入增長的波動。
記者查閱華誼兄弟2017年度半年報顯示， 2017年上半年影視娛樂、品牌授權及實景娛樂、互聯網娛樂板塊占營收比重分別為68.81%、13.52%、18.64%，同比增減分別為-6.41%、77.54%、-8.48%。
據悉，實景娛樂板塊已開始盈利，2014年開放的“海口觀瀾湖華誼兄弟馮小剛公社”目前開放兩條街區，年游客量已突破200萬。同時，華誼兄弟2017年12月4日在互動平臺上回答投資者提問時表示，目前，品牌授權與實景娛樂版塊長沙、西昌、鄭州、南京等項目進入在建狀態并相繼開工2017~2018年會有項目開園迎客，其中最早開園的項目是華誼兄弟電影世界（蘇州），其中會有集結號、狄仁杰和非誠勿擾等主題。
有影視界人士告訴記者，現在來看，華誼兄弟確實在延長產業鏈，在資本運作上也較擅長，但是依然需要在內容和實業上下功夫。
來源：中國經營報© 作者：馬秀嵐 吳可仲
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