第一只分級基金 2007 年問世，經(jīng)過萌芽期和快速發(fā)展期后，分級基金在 2015 年的大牛市中一戰(zhàn)成名。但 " 成也杠桿，敗也杠桿 "，股市異常波動中分級基金 B 份額發(fā)生了慘烈的虧損，分級基金也由此由盛轉衰。資管新規(guī)正式發(fā)布，明確公募產(chǎn)品不得分級，分級基金落幕進入倒計時。回想分級基金的發(fā)展歷程，杠桿曾是天使，也是魔鬼。
圖片來源：攝圖網(wǎng)
在公募基金 20 年歷史上，恐怕再沒有一類產(chǎn)品像分級基金這般命運多舛、備受爭議。
國內第一只分級基金在 2007 年問世，經(jīng)過萌芽期和快速發(fā)展期后，分級基金在 2015 年的大牛市中一戰(zhàn)成名。但 " 成也杠桿，敗也杠桿 "，股市異常波動中分級基金 B 份額發(fā)生了慘烈的虧損，分級基金也由此由盛轉衰。
在投資者 " 談 B 色變 " 的大環(huán)境中，針對分級基金的一系列監(jiān)管措施接踵而至，分級基金的交易迅速跌入 " 冰點 "。隨著資管新規(guī)正式稿發(fā)布，分級基金這一曾經(jīng)的明星產(chǎn)品最終還是走上了覆滅之路。
天使還是魔鬼？一千個讀者，便有一千個哈姆雷特。
瘋狂的分級基金
國內的分級基金是舶來品，第一只主動投資分級基金于 2007 年誕生，至今走過了 11 個年頭。
2007 年至 2010 年，是分級基金的萌芽期，這段時間分級產(chǎn)品在摸索中前行。2010～2011 年，是分級基金的快速發(fā)展期。到了 2012 年《分級基金產(chǎn)品審核指引》出臺，對分級基金進行了規(guī)范。在此以后，分級市場逐漸開始繁榮。大爆發(fā)始于 2014 年的 12 月份，數(shù)據(jù)顯示，次年上半年，分級基金總規(guī)模從 1947.52 億元增加至 5124.57 億元，上漲幅度超過 1.6 倍。
分級基金能夠吸引投資者，主要原因還是它的 " 加杠桿 " 功能。
對于普通投資者而言，加杠桿主要是三種方式：股指期貨、融資融券和分級基金。在牛市中加杠桿的投資者眼中，分級基金 A 份額的隱含收益率約為 6.6%，對應著激進份額的融資成本在 6.6% 左右，低于融資融券成本，且門檻很低，也不存在保證金的要求。
并且市場上大部分的杠桿指基的杠桿倍數(shù)在 2~4 倍之間，高于融資融券可實現(xiàn)的杠桿比例——加杠桿的效果好、門檻還低，分級基金很快在牛市中成為 " 香餑餑 "。
" 分級交易的標的選擇很多，初始杠桿不高，剛好彌補了期指這種杠桿產(chǎn)品的稀缺。" 某公募量化投資部人士對第一財經(jīng)表示。
彼時業(yè)內人士指出，分級基金是非常有創(chuàng)造力的一個產(chǎn)品，大大豐富了金融衍生品的產(chǎn)品線，也為投資者提供了非常好的一個投資工具。
并且，相比之下，分級基金無需每日盯市，也不用像融資融券需要滿足 6 個月的期限限制。不過，分級基金的實際杠桿和理論杠桿經(jīng)常出現(xiàn)較大差距，這也是分級基金相對其他帶有杠桿投資品種的一個劣勢。
但對于普通投資者來說，分級的優(yōu)勢足夠明顯，恐怕沒有比分級基金更好的杠桿產(chǎn)品了。
于是 2015 年上半年，分級發(fā)行井噴時，半年發(fā)行了 59 只產(chǎn)品，6 月份最為密集，14 家基金公司集中發(fā)行了 27 只分級基金。牛市氛圍中，分級基金規(guī)模飆漲。
憑借分級基金的爆發(fā)式增長，一些基金公司規(guī)模也實現(xiàn)了 " 彎道超車 "，甚至一度進入規(guī)模前十。
" 我們看到那些年基金公司通過新產(chǎn)品的創(chuàng)新，比如分級基金，搞對了，規(guī)模排名就能翻個身，一下上個臺階。" 北京一家公募基金高管對第一財經(jīng)稱。
基金公司一味追求規(guī)模，卻忽視了對投資者的教育工作。部分投資者在財富效應下對分級產(chǎn)品這一明星級產(chǎn)品趨之若鶩，然而卻對分級基金的概念、規(guī)則不甚了解，遑論運用分級基金套利等。
瘋狂表象下，問題也慢慢滋生。
" 談 B 色變 "
對普通投資者而言，分級基金的入門乃至精通并不是件容易的事。
有業(yè)內人士便認為，分級基金本身定位是專業(yè)化的投資工具，較為適合專業(yè)投資者，而由于門檻較高，不太適合普通的散戶操作。
分級基金又稱為結構化基金，是指在一個基金投資組合下，通過對基金收益和凈資產(chǎn)的分解，形成兩類或多類風險收益特征具有一定差異化的子份額的基金品種。其最主要的特點是，擁有多種子份額，子份額的收益方式通過特定的方式約定。
一般而言，主流模式是 " 股債 " 分級模式，即所謂的融資型模式，A 類份額的約定收益率為年化利率，短期內的凈值變動幅度較小，B 類份額近似享受了基金總資產(chǎn)的全部收益或虧損，因此具有明顯的杠桿屬性。
簡單的股票分級基金包括了很多內容，杠桿水平、折算條款、整體折溢價套利機制、分級運作期限、穩(wěn)健類收益方式和存續(xù)期、投資管理模式等。
比如，單單杠桿這一條，便包括了初始杠桿、實際杠桿，實際杠桿時時變動；又如，由于子份額同時擁有凈值和價格兩種估值指標，而價格還受到投資者情緒、市場供需等因素影響，因此會出現(xiàn)偏離凈值的情況。
并且，對于 A、B 份額均上市交易的分級基金而言，往往具有配對轉換機制，即場內母基金可按初始份額配比拆分為子份額，同時子份額也可按相同比例合成為場內母基金。而整體折溢價則都會帶來套利機會，包括折價套利機會和溢價套利機會。
需要看到的是，杠桿助漲助跌的特性使得 B 類份額凈值在市場下跌過程中加速下滑，這樣極有可能出現(xiàn) B 類份額的杠桿快速擴大，凈值無法覆蓋 A 類份額的約定收益率。因此，為了使這種風險最小化，分級基金常帶有向下折算機制。
目前市場上對于向下折算的方式較為統(tǒng)一，均采用三類凈值歸 1、B 類份額折算前后保持資產(chǎn)相等、新增的 A 類份額折算成場內母基金的折算方法。
在閾值 0.25 的設定下，當發(fā)生向下折算時，約有 75% 的 A 類份額會以母基金的形式返還給持有人，這相當于債券提前償還的條款。因此，向下折算是對 A 類份額本金的保護。
但是，戲劇性的一幕是，下折這一本屬于保護性措施的條款，卻也被一些投資者誤認為是分級 B 大跌災難的根源。
2015 年 7 月，轉債進取在觸發(fā)下折后創(chuàng)下虧損 84% 的歷史慘案，分級 B 也瞬間成了 " 洪水猛獸 "，投資者一時間 " 談 B 色變 "。
在那種情況下，" 下折 " 成為魔咒，B 份額遭到大面積的恐慌性拋售，導致分級基金整體出現(xiàn)較大程度的折價。
分級基金落幕
2015 年，經(jīng)歷上半年的飆漲，股市異常波動后，分級基金規(guī)模又回落至 1000 多億元的水平。
從鼎盛到落寞，不消一年的光景，分級基金就顯得過于冷清了。規(guī)模縮水、投資者贖回、轉型 LOF（上市型開放式基金）甚至清盤，分級基金正在經(jīng)歷著與大牛市時截然不同的情形。而且，發(fā)生了誤買分級 B 下折造成虧損，投資者大鬧基金公司的一幕。
按照分級基金合同的下折觸發(fā)條款，當 B 份額凈值跌到 0.25 ( 可轉債是 0.45 ) 及以下時，將會觸發(fā)下折以保護 A 份額的權益。在這個過程中，一旦有投資者誤買下折或臨近下折的分級 B，將會面臨 40% 的虧損。
而分級基金的這一機制也遭到投資者的廣泛詬病。在下折基準日，除開盤停牌 1 小時外仍然可以買入，很多不熟悉規(guī)則的投資者便買入了下折日暴漲的分級基金，從而遭受損失。
" 合理情況下，分級基金應該保持穩(wěn)定的折價或溢價，而接近下折時溢價會越來越高。大跌時凈值急劇下跌，接近下跌時杠桿約有 5 倍，意味著當標的指數(shù)下跌 2% 以上時，B 份額就會跌去 10% 以上。但跌停板限制跌不了 10% 以上，導致被動溢價越來越高，最終導致溢價超過 100%。" 分級基金專業(yè)人士向記者分析，正是由于大幅的溢價導致了巨額的虧損。
而如果不是市場連續(xù)暴跌，B 份額是不可能產(chǎn)生超過 100% 的溢價，也就不可能造成巨額的虧損。
在轉債進取下折的案例中，截至 2015 年 7 月 7 日，轉債進取份額收盤價為 0.638 元，溢價率高達 101.26%，這就最后導致了超過 80% 的虧損。
后來，針對分級 B 下折虧損問題，深交所也指出，由于近期市場情況較為極端，分級基金下折前 B 份額的價格相對凈值存在較大幅度的溢價 ( 最高溢價高達 100% 以上 ) ，而 B 份額下折時按照基金凈值進行折算，且 B 份額復盤的開盤價也是按照前一工作日凈值作為參考值，故價格與凈值之間的溢價空間被抹平，價格可能出現(xiàn)較大幅度調整。
一面是分級基金的工具性運用，另一面也有投資者不懂投資規(guī)則導致的巨虧。在極端行情下分級基金 B 份額下折造成的巨額損失面前，證監(jiān)會對分級基金祭出了 " 殺器 "：分級基金申報暫緩，等待相關政策落地。
" 分級基金的機制比較復雜，普通投資者不易理解，前期市場也出現(xiàn)一些新情況。目前證監(jiān)會暫緩此類產(chǎn)品的注冊工作，相關部門也在研究有關政策。" 證監(jiān)會相關人士當時表示。
此后，滬深交易所發(fā)布對分級基金的指引，其中上交所在指引中重點提到，借鑒股指期貨、融資融券等高風險金融產(chǎn)品或業(yè)務在投資者適當性管理方面的經(jīng)驗與做法，設立投資者 30 萬元證券類資產(chǎn)門檻，并要求個人投資者和一般機構投資者在開通分級基金交易及相關權限前需通過會員綜合評估并簽署《分級基金投資風險揭示書》。此外，要求強化風險警示措施，提高投資者風險警示的針對性和有效性。自 2017 年 5 月 1 日起施行。
去年 " 五一 " 后，分級基金新規(guī)正式實施，由于 B 份額的供給量不足，造成幾乎所有的分級基金處于折價狀態(tài)。同時，分級基金總體規(guī)模較新規(guī)前有所下降，成交額也大幅下降，新規(guī)威力顯現(xiàn)。
2018 年 4 月 30 日，資管新規(guī)正式發(fā)布，明確公募產(chǎn)品不得分級，分級基金落幕進入倒計時。
成也杠桿，敗也杠桿。回想分級基金的發(fā)展歷程，杠桿曾是天使，也是魔鬼。但不可否認的是，下折慘案很大程度上是投資者不懂規(guī)則所致。分級基金投教工作的缺位，也成為分級覆滅的一個注腳。
第一只分級基金 2007 年問世，經(jīng)過萌芽期和快速發(fā)展期后，分級基金在 2015 年的大牛市中一戰(zhàn)成名。但 " 成也杠桿，敗也杠桿 "，股市異常波動中分級基金 B 份額發(fā)生了慘烈的虧損，分級基金也由此由盛轉衰。資管新規(guī)正式發(fā)布，明確公募產(chǎn)品不得分級，分級基金落幕進入倒計時。回想分級基金的發(fā)展歷程，杠桿曾是天使，也是魔鬼。
圖片來源：攝圖網(wǎng)
在公募基金 20 年歷史上，恐怕再沒有一類產(chǎn)品像分級基金這般命運多舛、備受爭議。
國內第一只分級基金在 2007 年問世，經(jīng)過萌芽期和快速發(fā)展期后，分級基金在 2015 年的大牛市中一戰(zhàn)成名。但 " 成也杠桿，敗也杠桿 "，股市異常波動中分級基金 B 份額發(fā)生了慘烈的虧損，分級基金也由此由盛轉衰。
在投資者 " 談 B 色變 " 的大環(huán)境中，針對分級基金的一系列監(jiān)管措施接踵而至，分級基金的交易迅速跌入 " 冰點 "。隨著資管新規(guī)正式稿發(fā)布，分級基金這一曾經(jīng)的明星產(chǎn)品最終還是走上了覆滅之路。
天使還是魔鬼？一千個讀者，便有一千個哈姆雷特。
瘋狂的分級基金
國內的分級基金是舶來品，第一只主動投資分級基金于 2007 年誕生，至今走過了 11 個年頭。
2007 年至 2010 年，是分級基金的萌芽期，這段時間分級產(chǎn)品在摸索中前行。2010～2011 年，是分級基金的快速發(fā)展期。到了 2012 年《分級基金產(chǎn)品審核指引》出臺，對分級基金進行了規(guī)范。在此以后，分級市場逐漸開始繁榮。大爆發(fā)始于 2014 年的 12 月份，數(shù)據(jù)顯示，次年上半年，分級基金總規(guī)模從 1947.52 億元增加至 5124.57 億元，上漲幅度超過 1.6 倍。
分級基金能夠吸引投資者，主要原因還是它的 " 加杠桿 " 功能。
對于普通投資者而言，加杠桿主要是三種方式：股指期貨、融資融券和分級基金。在牛市中加杠桿的投資者眼中，分級基金 A 份額的隱含收益率約為 6.6%，對應著激進份額的融資成本在 6.6% 左右，低于融資融券成本，且門檻很低，也不存在保證金的要求。
并且市場上大部分的杠桿指基的杠桿倍數(shù)在 2~4 倍之間，高于融資融券可實現(xiàn)的杠桿比例——加杠桿的效果好、門檻還低，分級基金很快在牛市中成為 " 香餑餑 "。
" 分級交易的標的選擇很多，初始杠桿不高，剛好彌補了期指這種杠桿產(chǎn)品的稀缺。" 某公募量化投資部人士對第一財經(jīng)表示。
彼時業(yè)內人士指出，分級基金是非常有創(chuàng)造力的一個產(chǎn)品，大大豐富了金融衍生品的產(chǎn)品線，也為投資者提供了非常好的一個投資工具。
并且，相比之下，分級基金無需每日盯市，也不用像融資融券需要滿足 6 個月的期限限制。不過，分級基金的實際杠桿和理論杠桿經(jīng)常出現(xiàn)較大差距，這也是分級基金相對其他帶有杠桿投資品種的一個劣勢。
但對于普通投資者來說，分級的優(yōu)勢足夠明顯，恐怕沒有比分級基金更好的杠桿產(chǎn)品了。
于是 2015 年上半年，分級發(fā)行井噴時，半年發(fā)行了 59 只產(chǎn)品，6 月份最為密集，14 家基金公司集中發(fā)行了 27 只分級基金。牛市氛圍中，分級基金規(guī)模飆漲。
憑借分級基金的爆發(fā)式增長，一些基金公司規(guī)模也實現(xiàn)了 " 彎道超車 "，甚至一度進入規(guī)模前十。
" 我們看到那些年基金公司通過新產(chǎn)品的創(chuàng)新，比如分級基金，搞對了，規(guī)模排名就能翻個身，一下上個臺階。" 北京一家公募基金高管對第一財經(jīng)稱。
基金公司一味追求規(guī)模，卻忽視了對投資者的教育工作。部分投資者在財富效應下對分級產(chǎn)品這一明星級產(chǎn)品趨之若鶩，然而卻對分級基金的概念、規(guī)則不甚了解，遑論運用分級基金套利等。
瘋狂表象下，問題也慢慢滋生。
" 談 B 色變 "
對普通投資者而言，分級基金的入門乃至精通并不是件容易的事。
有業(yè)內人士便認為，分級基金本身定位是專業(yè)化的投資工具，較為適合專業(yè)投資者，而由于門檻較高，不太適合普通的散戶操作。
分級基金又稱為結構化基金，是指在一個基金投資組合下，通過對基金收益和凈資產(chǎn)的分解，形成兩類或多類風險收益特征具有一定差異化的子份額的基金品種。其最主要的特點是，擁有多種子份額，子份額的收益方式通過特定的方式約定。
一般而言，主流模式是 " 股債 " 分級模式，即所謂的融資型模式，A 類份額的約定收益率為年化利率，短期內的凈值變動幅度較小，B 類份額近似享受了基金總資產(chǎn)的全部收益或虧損，因此具有明顯的杠桿屬性。
簡單的股票分級基金包括了很多內容，杠桿水平、折算條款、整體折溢價套利機制、分級運作期限、穩(wěn)健類收益方式和存續(xù)期、投資管理模式等。
比如，單單杠桿這一條，便包括了初始杠桿、實際杠桿，實際杠桿時時變動；又如，由于子份額同時擁有凈值和價格兩種估值指標，而價格還受到投資者情緒、市場供需等因素影響，因此會出現(xiàn)偏離凈值的情況。
并且，對于 A、B 份額均上市交易的分級基金而言，往往具有配對轉換機制，即場內母基金可按初始份額配比拆分為子份額，同時子份額也可按相同比例合成為場內母基金。而整體折溢價則都會帶來套利機會，包括折價套利機會和溢價套利機會。
需要看到的是，杠桿助漲助跌的特性使得 B 類份額凈值在市場下跌過程中加速下滑，這樣極有可能出現(xiàn) B 類份額的杠桿快速擴大，凈值無法覆蓋 A 類份額的約定收益率。因此，為了使這種風險最小化，分級基金常帶有向下折算機制。
目前市場上對于向下折算的方式較為統(tǒng)一，均采用三類凈值歸 1、B 類份額折算前后保持資產(chǎn)相等、新增的 A 類份額折算成場內母基金的折算方法。
在閾值 0.25 的設定下，當發(fā)生向下折算時，約有 75% 的 A 類份額會以母基金的形式返還給持有人，這相當于債券提前償還的條款。因此，向下折算是對 A 類份額本金的保護。
但是，戲劇性的一幕是，下折這一本屬于保護性措施的條款，卻也被一些投資者誤認為是分級 B 大跌災難的根源。
2015 年 7 月，轉債進取在觸發(fā)下折后創(chuàng)下虧損 84% 的歷史慘案，分級 B 也瞬間成了 " 洪水猛獸 "，投資者一時間 " 談 B 色變 "。
在那種情況下，" 下折 " 成為魔咒，B 份額遭到大面積的恐慌性拋售，導致分級基金整體出現(xiàn)較大程度的折價。
分級基金落幕
2015 年，經(jīng)歷上半年的飆漲，股市異常波動后，分級基金規(guī)模又回落至 1000 多億元的水平。
從鼎盛到落寞，不消一年的光景，分級基金就顯得過于冷清了。規(guī)模縮水、投資者贖回、轉型 LOF（上市型開放式基金）甚至清盤，分級基金正在經(jīng)歷著與大牛市時截然不同的情形。而且，發(fā)生了誤買分級 B 下折造成虧損，投資者大鬧基金公司的一幕。
按照分級基金合同的下折觸發(fā)條款，當 B 份額凈值跌到 0.25 ( 可轉債是 0.45 ) 及以下時，將會觸發(fā)下折以保護 A 份額的權益。在這個過程中，一旦有投資者誤買下折或臨近下折的分級 B，將會面臨 40% 的虧損。
而分級基金的這一機制也遭到投資者的廣泛詬病。在下折基準日，除開盤停牌 1 小時外仍然可以買入，很多不熟悉規(guī)則的投資者便買入了下折日暴漲的分級基金，從而遭受損失。
" 合理情況下，分級基金應該保持穩(wěn)定的折價或溢價，而接近下折時溢價會越來越高。大跌時凈值急劇下跌，接近下跌時杠桿約有 5 倍，意味著當標的指數(shù)下跌 2% 以上時，B 份額就會跌去 10% 以上。但跌停板限制跌不了 10% 以上，導致被動溢價越來越高，最終導致溢價超過 100%。" 分級基金專業(yè)人士向記者分析，正是由于大幅的溢價導致了巨額的虧損。
而如果不是市場連續(xù)暴跌，B 份額是不可能產(chǎn)生超過 100% 的溢價，也就不可能造成巨額的虧損。
在轉債進取下折的案例中，截至 2015 年 7 月 7 日，轉債進取份額收盤價為 0.638 元，溢價率高達 101.26%，這就最后導致了超過 80% 的虧損。
后來，針對分級 B 下折虧損問題，深交所也指出，由于近期市場情況較為極端，分級基金下折前 B 份額的價格相對凈值存在較大幅度的溢價 ( 最高溢價高達 100% 以上 ) ，而 B 份額下折時按照基金凈值進行折算，且 B 份額復盤的開盤價也是按照前一工作日凈值作為參考值，故價格與凈值之間的溢價空間被抹平，價格可能出現(xiàn)較大幅度調整。
一面是分級基金的工具性運用，另一面也有投資者不懂投資規(guī)則導致的巨虧。在極端行情下分級基金 B 份額下折造成的巨額損失面前，證監(jiān)會對分級基金祭出了 " 殺器 "：分級基金申報暫緩，等待相關政策落地。
" 分級基金的機制比較復雜，普通投資者不易理解，前期市場也出現(xiàn)一些新情況。目前證監(jiān)會暫緩此類產(chǎn)品的注冊工作，相關部門也在研究有關政策。" 證監(jiān)會相關人士當時表示。
此后，滬深交易所發(fā)布對分級基金的指引，其中上交所在指引中重點提到，借鑒股指期貨、融資融券等高風險金融產(chǎn)品或業(yè)務在投資者適當性管理方面的經(jīng)驗與做法，設立投資者 30 萬元證券類資產(chǎn)門檻，并要求個人投資者和一般機構投資者在開通分級基金交易及相關權限前需通過會員綜合評估并簽署《分級基金投資風險揭示書》。此外，要求強化風險警示措施，提高投資者風險警示的針對性和有效性。自 2017 年 5 月 1 日起施行。
去年 " 五一 " 后，分級基金新規(guī)正式實施，由于 B 份額的供給量不足，造成幾乎所有的分級基金處于折價狀態(tài)。同時，分級基金總體規(guī)模較新規(guī)前有所下降，成交額也大幅下降，新規(guī)威力顯現(xiàn)。
2018 年 4 月 30 日，資管新規(guī)正式發(fā)布，明確公募產(chǎn)品不得分級，分級基金落幕進入倒計時。
成也杠桿，敗也杠桿。回想分級基金的發(fā)展歷程，杠桿曾是天使，也是魔鬼。但不可否認的是，下折慘案很大程度上是投資者不懂規(guī)則所致。分級基金投教工作的缺位，也成為分級覆滅的一個注腳。
來源：第一財經(jīng)
