金融市場瞬息萬變，當多、空情緒都到了極端，倒戈也就近在眼前—— 8 月 24 日，" 逆周期因子 " 再現，人民幣大漲至 6.8 附近；由于美聯儲主席鮑威爾并沒有表達加速加息的意思，美元多頭潰敗。

" 其實逆周期因子之前就已經啟用了，事實上早前交易員對做空人民幣的興趣就很小了，一到 6.9 以上，離岸就沒人敢大倉做空人民幣，現在交易員更開始順勢翻多。" 某大行離岸外匯交易主管對第一財經記者表示。

在杰克遜霍爾全球央行年會期間，鮑威爾承認，最近美國通脹率接近 2%，但又說，美聯儲沒有看到通脹加速超過 2% 的明顯信號，看來經濟過熱風險沒有提高。這緩解了市場對美聯儲將加速加息的擔憂，導致美元指數瞬間重挫，一度跌破 95 大關，美國三大股指全線走升。

美元多頭潰敗

"8 月 24 日上午，中美貿易磋商并沒有最新的好消息傳出，我以為人民幣要大跌，但事實上并沒有，跌幅很有限，其實市場早已將悲觀預期都定價了，也已經習慣，可見人民幣前期被超賣。而且當天大多數時候，離岸人民幣實際上比在岸價還要強勁。" 上述大行離岸外匯交易主管稱。

澳洲安保資本（AMP Capital）基金經理納埃米（Nader Naeimi）對記者表示：" 鮑威爾在全球央行年會的措辭偏鴿派，他還表揚了上世紀 90 年代格林斯潘沒有太快速加息，這降低了這次美聯儲出現政策誤判的可能性，其實在為人民幣駐底。"

本周，美元多頭都在屏息凝神關注此次年會。此前，美元兌幾乎所有 G10 貨幣頭寸均處于極值，周期性估值模型顯示美元被高估了 2% 左右。短期看由于美元多頭規模巨大，結利引發美元進一步下跌風險猶存，因此鮑威爾的發言也備受關注。

果然，鮑威爾的演講導致了美元多頭瞬間倒戈。

鮑威爾稱：" 經濟是強勁的，通脹接近 2% 的目標，大多數有意求職者都能找到工作。" 他也提到，國內外有一些風險因素，可能要求做不同的政策回應，" 我認為，當前漸進加息的路徑是鄭重對待這些風險的方式。"

一如此前預期，鮑威爾并不想 " 一鳴驚人 " 震動市場。他雖然表示 " 有很好的理由預計美國經濟將繼續表現強勁 "，但更強調了 " 似乎并沒有跡象表明經濟過熱的風險上升，美聯儲沒有看到通脹加速超過 2% 的明顯信號。循序漸進的加息能避免加息過慢和過快。" 這讓市場吃了一顆定心丸。

眼下美聯儲似乎在擔憂更為長遠的問題，比如如何應對下一次衰退，如何解決結構性問題。例如在周四的會議紀要中新增了一大組章節，題為 " 有效下限場景的貨幣政策選項 "（ELB）。

有評論稱，美聯儲在確認 " 很快下一次加息 " 的同時，視野明顯轉向了長期，已在苦惱抗衡下一次衰退的能力。美聯儲內部經濟學家發現，未來 10 年央行面臨 " 很大的風險 "，或被迫降息重回近零水平，到那時資產購買等本輪復蘇周期的非常規政策工具，對抗經濟的初步下行效果將很有限。

鮑威爾稱此次還表示：" 美國存在很多結構性問題，而且這已經超出了美聯儲的能力范圍，例如尤其是近幾十年中低收入工人的實際薪資增長很慢，美國經濟流動性下降且低于很多其他發達國家。財政預算赤字需要解決，而且這一赤字始終處于不可持續的水平。"

" 逆周期因子 " 重出江湖

其實在逆周期因子正式 " 重出江湖 " 前，不少交易員就已經對記者表示過其 " 空翻多 " 的意愿，畢竟 " 過去的經驗告訴我們，在 6.9 以上繼續看空人民幣是要付出代價的，現在連一些外國基金都已經懂得了這個道理 "。

8 月 24 日晚間，中國外匯交易中心發布公告稱，絕大多數中間價報價行已經對 " 逆周期系數 " 進行了調整，預計未來 " 逆周期因子 " 會對人民幣匯率在合理均衡水平上保持基本穩定發揮積極作用。

受此消息提振，人民幣對美元匯率迅速飆升。在岸人民幣對美元匯率夜盤拉升逾 200 點；離岸人民幣對美元日內大漲逾 600 點，逼近 6.8 關口。

多位交易員也對第一財經記者透露，逆周期因子早在兩周前就已經啟用。此外，早前離岸人民幣市場的預期就較為穩定，離岸人民幣和在岸人民幣在過去一周都體現為價格倒掛。

" 現在離岸人民幣的交易量很小，因為畢竟沒有人愿意在 6.9 的點位輕舉妄動，但也因為交易量小，一有風吹草動，就容易大漲大跌。比如騰訊公布業績那天，美元 / 離岸人民幣一下沖到了 6.95，第二天開盤就已經到了 6.93；中國訪美的新聞出現后進一步升值到 6.91，當日下午傳出離岸流動性收緊的消息后美元 / 人民幣到了 6.87。其實在消息傳出之前，市場就已經在自我修正了。" 某離岸外資行外匯交易員此前對第一財經記者表示。

多數機構預計，短期內人民幣匯率有望擺脫連續貶值格局，呈雙向波動特征。"6、7 兩月銀行結售匯差額連續收窄，但近期貶值主要是美元指數上升和貿易摩擦的沖擊所致，中國經濟基本面并未出現重大變化，逆周期因子旨在對沖市場順周期行為，引導市場預期，防止形成過度‘羊群’效應，打擊套利資金，避免人民幣匯率過于偏離基本面。" 交銀金融研究中心首席金融分析師鄂永健對記者表示。

他還稱：" 中期看，美國經濟穩步向好、美聯儲漸進加息、歐日央行保持政策寬松，以及部分新興經濟體貨幣危機條件下，美元指數仍獲支撐，加之貿易沖突的影響，人民幣仍有一定貶值壓力，但中國經濟基本面平穩對人民幣構成支撐，加之逆周期調節，大幅貶值的可能性不大。

" 因子 " 究竟為何物？

逆周期因子的首次引入是在 2017 年 5 月。

2017 年上半年，人民幣匯率的市場貶值預期仍然較強。美元指數從 4 月 7 日的 100.71 回落至 5 月 5 日的 98.75，降幅達 1.95%；同期，人民幣中間價僅由 6.8949 升到 6.8884，升幅僅 0.09%。這在逆周期因子亮相后開始得到改觀。

同年 5 月 26 日上午，先是有媒體援引知情人士的話稱，央行已于當周通知中間價報價銀行修改人民幣對美元中間價的形成機制公式，在原有機制基礎上，新增 " 逆周期調節因子 " 部分。

當天下午，中國外匯交易中心發布答記者問，對此消息作出確認，并稱：" 中國確實考慮在人民幣對美元匯率中間價報價模型中引入逆周期因子，主要目的是適度對沖市場情緒的順周期波動，緩解外匯市場可能存在的‘羊群效應’。" 不過，此后并沒有相關方面出面說明引入新因子的具體時間。

德國商業銀行首席中國經濟師周浩此前對第一財經記者表示，因子可以增加中間價定價的不確定性，" 當人民幣貶值預期較強引發市場美元買盤過多，導致價格上漲時，該因子會對此進行打折調整，考慮當前中國經濟的健康程度。"

招商銀行資管部分析師劉東亮此前也對記者表示：" 要理解這個問題，就要理解中國一直采取的匯率政策，那就是有管理的浮動匯率制，所以在‘有管理的’這個條件下，任何技術性的調整都是正常的。"

中國人民銀行調查統計司原司長、上海市人民政府參事盛松成告訴記者：" 舉個例子，人民幣升值時期，如果當天從 6.8 升值到 6.7，原本第二天中間價應該是 6.75，但現在可能是 6.76 或 6.77，就升值得慢一點，改變人們的單邊預期以及減少了中間價的可預測性。" 他還表示，當年美國次貸危機的爆發部分原因就是順周期操作，因此預期管理不可忽視。

來源：第一財經