出品 《風眼》

作者 | 薛星星

編輯 | 于浩

北京時間5月7日晚間，水滴公司正式在紐交所掛牌上市，股票代碼“WDH”，發行價12美元，為招股區間上線，募集資金總額約4億美元。昨日美股開盤，水滴破發報10.25美元，較發行價下跌14.6%。截至收盤，水滴報9.7美元，跌幅19.17%，市值38億美元。

水滴成立于2016年，旗下業務包括個人大病求助平臺“水滴籌”、保險平臺“水滴保”及藥品支付平臺“好藥付”等。上市前夕，水滴關停了公司推出的首個業務“水滴互助”。市場分析認為，水滴關停互助平臺意在為上市掃除監管風險。

水滴籌是水滴知名度最高的業務，同時也是最受外界質疑的業務。因其免費籌款屬性，外界甚至誤認為這是一家公益組織。上市當日，公司創始人沈鵬仍不斷向媒體強調，水滴籌只是一個免費籌款的工具產品，而非公益組織。

水滴籌未產生任何收入，水滴的主要營收來自于保險經紀業務。該公司通過籌款平臺獲得初始用戶，進而向其推銷保險產品并獲得收益。2020年公司保險經紀收入達26.95億元，占公司營收比重近九成。

招股書中，水滴稱自己為中國最大的獨立第三方保險平臺。截至2020年底，水滴與62家保險公司合作，累計付費保單數量達3070萬，2020年公司FYP（第一年保費）收入超過144億元，單個用戶FYP達到1143.2元。

更長遠的將來，沈鵬試圖將水滴打造成中國版的聯合健康，他多次在公開場合提及這一愿景。聯合健康集團是一家成立于1974年的美國醫療保健公司，業務覆蓋保險、健康福利等多領域，目前市值接近4000億美元。

一年營收30億，九成來自保險經紀收入

招股書顯示，2018年至2020年，水滴實現營收分別為2.38億元、15.11億元及30.28億元，年復合增長率超250%。但同期其虧損也逐年擴大，3年來分別為2.09億元、3.22億元和6.64億元，經調整后EBITDA虧損分比為1.4億元、1.59億元及2.47億元，虧損率逐年縮窄。

招股書顯示，水滴營收來源分別為保險經紀收入、管理費收入、技術服務收入及其他收入。保險經紀收入是水滴主要營收來源。水滴于2017年5月正式推出保險經紀平臺“水滴保”，2019年獲得飛速發展。過去三年，該業務分別貢獻營收1.22億元、13.08億元及26.95億元，占總營收比重逐年上漲，去年占營收比重近九成。

上市當日的媒體群訪中，水滴聯合創始人楊光談及公司營收單一問題時表示，他們認為當下互聯網保險機會是最大的，公司接下來幾年會更聚焦在保險業務上，當前收入來源仍會以保險經紀為主。

招股書中引述艾瑞咨詢數據表示，2019年中國7萬億醫療保健總支出中，29.4%為社會醫療保險支付，僅有3.4%為商業保險支付，自費支付比重達67%，與美國81%由政府計劃和商業保險支付、19%自費支付相比，差距較大。按個人情況看，2019年中國人均醫療保健服務支出僅為738美元，而美國為7832美元。

據銀保監會公布的數據，2020年保險行業實現保費收入4.52萬億元，互聯網保險的保費規模為2908.75億元，滲透率僅為6.4%。互聯網保險市場仍有較大增長空間。但在國內，水滴籌仍需面臨與騰訊微保及螞蟻保險的競爭，騰訊同時也是水滴第一大機構股東，擁有其22.1%的股份。

2018年及之前，水滴的FYP多來自于公司內部流量轉化，包括水滴籌及水滴互助等業務，2018年兩項業務貢獻比重合計達85.1%。自2019年開始，水滴逐步加大第三方流量的采買力度，2018年至2020年，來自第三方流量渠道的FYP比重從1.9%上升至44.9%，公司內部渠道僅占16.6%。

過于依賴第三方流量渠道導致水滴營銷費用逐年高漲。2020年，公司銷售及營銷費用從前年的10.65億元增至21.305億元，增幅101.7%，占總營收比重達70.4%。

針對過于依賴第三方渠道的質疑，楊光在群訪中稱，外界對第三方獲客的看法偏負面，但他們認為，只要把用戶沉淀下來，為平臺帶來收入，從商業角度看第三方流量和內部場景轉化效果是一樣的。他同時強調，水滴的運營效率行業最高，水滴保的獲客在不同渠道內一直保持著行業最優水平。

上市前夕關停互助平臺 自稱水滴籌無監管風險

水滴互助與水滴籌是水滴的兩個發家業務，但也是其風險最大的業務。長期以來，外界對水滴籌虛假籌款的質疑不斷，水滴互助受困于其商業保險特征帶來的監管風險。

2016年，水滴成立之初，就推出了水滴互助業務。截至今年3月關停之時，水滴互助仍有1240萬用戶。市場分析認為，水滴關停互助平臺或為上市掃除監管風險。楊光則對外稱，關停互助計劃對公司沒有很大影響。

2020年9月，銀保監會發文稱，網絡互助平臺具有商業保險特征，但長期處于無監管狀態，屬非持牌經營，涉眾風險不容忽視，呼吁將其納入監管。監管壓力令國內主流互助平臺紛紛關停，去年至今，已有百度燈火互助、美團互助、輕松互助等多家平臺關停。

水滴籌是沈鵬在互助平臺的啟發下設立，彼時公司成立僅不到2個月。僅一年半時間其單月籌款規模就成為行業第一，但水滴籌飽受質疑，指責將公益做成生意。

2019年4月，德云社向神演員吳鶴臣因腦出血在水滴籌上眾籌資金100萬元，但隨后被質疑其“有車有房”為何仍能申請眾籌，水滴籌也被指未對籌款人資金進行有效審核，亦有媒體曝光水滴籌平臺上存在籌款人虛假籌款、偽造病歷等行為。

2019年11月，媒體再次曝光水滴籌地推人員在各大醫院病房“掃樓”，指導患者發起籌款。地推人員每完成一單均有提成獎勵，月入最高可過萬元。沈鵬發布公開信致歉，稱“再不管好，愿把水滴籌交給相關公益組織”。他解釋水滴籌組建線下團隊，是為了服務不太會在互聯網上發起籌款的患者。

招股書中，水滴稱其眾籌平臺的運營很大程度依賴于眾籌顧問在醫院的線下眾籌咨詢，如醫院禁止其進入將會對其線下眾籌咨詢產生重大影響。

楊光接受媒體群訪時談及監管問題，他稱公司一直在同監管部門保持密切溝通及匯報。他對外強調水滴籌業務未來不存在不確定性和監管風險，水滴也不依賴于水滴籌業務。在眾籌領域，水滴的競爭對手是成立于2014年的輕松籌。

公益與商業之間的質疑仍然是水滴公司未來很長一段時間將要面臨的難題。沈鵬用“社會企業”來形容水滴，稱水滴成立之初是為了著眼于普遍的用戶需求，隨著公司發展慢慢形成了商業模式。他說，相比為了賺錢去做一個企業，而忽略了社會責任，最后又捐出一部分錢，（水滴）要健康多了。