行業(yè)內(nèi)普遍給與華住集團較高的估值，是看好其繼續(xù)維持穩(wěn)定的入住率的情況下，可以繼續(xù)增大市場份額。

8月28日，網(wǎng) 曝疑似華住集團旗下連鎖酒店用戶數(shù)據(jù)在暗網(wǎng)售賣。從賣家發(fā)布內(nèi)容看，數(shù)據(jù)包含華住旗下漢庭、美爵、禧玥、漫心、諾富特、美居、CitiGo、桔子、全季、星程、宜必思、怡萊、海友等酒店。泄露的信息包括華住官網(wǎng)注冊資料、酒店入住登記的身份信息及酒店開房記錄，住客姓名、手機號、郵箱、身份證號、登錄賬號密碼等。

受此消息影響，華住美股盤前股價大跌，一度跌逾9%。

行情來源：老虎證券

公司概覽及業(yè)務(wù)

華住酒店集團13年前只是江蘇省昆山市火車站前面的一家酒店，通過自身繁殖與兼并擴張，現(xiàn)在是擁有3000多家酒店的多品牌連鎖。旗下?lián)碛袧h庭、全季、海友、星程等目標(biāo)群體不同的品牌，同時收購了橘子水晶、花間堂等中高端休閑酒店，也通過互相持股的方式與擁有諾富特、宜必思的雅高集團全方位戰(zhàn)略合作。

現(xiàn)在的華住集團，提供從平價到高端、差旅到休閑住宿服務(wù)，成為中端酒店的領(lǐng)頭羊。自2010年上市以來，華住集團的市值最高時已翻10倍有余，其中主要的增長是在2015年之后完成的。而2015年以來，華住進(jìn)入高速利潤收割期，這也是其10年發(fā)展鋪墊的結(jié)果。

酒店行業(yè)解謎

酒店的經(jīng)營模式有三種，自有經(jīng)營、特許經(jīng)營以及管理服務(wù)。酒店發(fā)展早期一般都采用自有經(jīng)營，萬豪、希爾頓等高端品牌尤其如此，華住集團發(fā)展早期，通過“漢庭”品牌建立市場也是如此。待到形成一定規(guī)模，往往會尋求快速擴張，尤其是中端連鎖酒店，就會尋求特許經(jīng)營，以最快的方式搶占市場份額。而管理服務(wù)往往會尋求第三方服務(wù)提供商來經(jīng)營。

酒店行業(yè)有兩大特征，成本結(jié)構(gòu)相對固定，以及非常明顯的周期性規(guī)律。而成本結(jié)構(gòu)相對固定也是在周期性規(guī)律基礎(chǔ)上形成的。

與經(jīng)濟周期一樣，酒店業(yè)的周期也可以用一輪完整的美林時鐘來解釋——蕭條、復(fù)蘇、繁榮和衰退。有一個可以橫穿酒店業(yè)周期的指標(biāo)，叫做平均每間可租客房營收(Revenue generated Per Available Room)，簡稱RevPAR。我們知道一家酒店不可能保證每個服務(wù)的夜晚都能全滿入住，因此就有一個入住率(Occupancy，簡稱OCC)的考量。同時，酒店對每間客房的定價(Average Daily Rate，簡稱ADR)又是其營收天花板。所以，這個RevPAR數(shù)值實際上就是由入住率以及單房價決定的，用公式就是:

因此就有：

ADR與OCC同時走低，RevPAR便加倍下滑，酒店業(yè)不景氣，就是蕭條期；

隨著經(jīng)濟觸底反彈，OCC率先開始回升，提升到一定水平之后ADR也上漲，RevPAR開始止跌并出現(xiàn)上升信號，這個時候復(fù)蘇期到了；

隨著經(jīng)濟上行，OCC與ADR同時上升，RevPAR進(jìn)入大幅上升期，此時酒店業(yè)的利潤也大幅上升，進(jìn)入繁榮期；

此時的ADR依然上升，但是OCC出現(xiàn)了止升下滑的趨勢，同時RevPAR也出現(xiàn)飽和，利潤率也開始下降，開始衰退期。

圖：酒店行業(yè)的“時鐘周期”

老虎證券整理

注意，在整個經(jīng)濟周期中，ADR上升階段都被稱為“提價期”，以美國為例，從海灣戰(zhàn)爭以來總共經(jīng)歷了三輪。第一次是1989-2000年的提價周期，而后經(jīng)歷互聯(lián)網(wǎng)泡沫及911恐怖襲擊后經(jīng)濟下滑；第二次是2003-2007年的提價周期，而后經(jīng)歷次貸危機經(jīng)濟下滑；第三次從2011年到現(xiàn)在，一直隨著經(jīng)濟上行不斷持續(xù)。

圖：美國的RevPAR增長與房價增長周期

數(shù)據(jù)來源：彭博

“提價期”的前中期，往往是營收增長較快的階段，這個時候的酒店企業(yè)往往會進(jìn)行擴張，同時增大開支以滿足日益增大的需求。而中后期是利潤增長較快的階段，此時的成本較為固定，經(jīng)驗杠桿增大，隨著收入增大，利潤成倍增長。

根據(jù)STR的數(shù)據(jù)，2006-2009年則為衰退和蕭條期，當(dāng)然這也極大程度上與次貸危機有關(guān)，酒店業(yè)受到影響，OCC與ADR同時下降，RevPAR增速逐步下降。而后在2010年出現(xiàn)了探底回升，之后就一騎絕塵地增長了，先是RevPAR的增長，而后是利潤率不斷增大。

圖：美國2006-2017年RevPAR趨勢

數(shù)據(jù)來源：彭博，老虎證券整理

因此，只要關(guān)注RevPAR這個最主要指標(biāo)的變化，就能了解整個酒店行業(yè)的變化趨勢。

華住集團酒店指標(biāo)

OCC一般由市場供需情況決定，更深層次的邏輯是經(jīng)濟繁榮程度。而ADR則是酒店業(yè)在市場供需的前提下，對經(jīng)濟環(huán)境和宏觀政策的反應(yīng)。ADR“提價”對RevPAR的貢獻(xiàn)在各國有所差別，美國ADR貢獻(xiàn)達(dá)50%左右時，RevPAR的增速最高，而德國、新加坡和香港酒店相應(yīng)值為40%。華住集團是投資者了解中國酒店業(yè)的為數(shù)不多的渠道之一。

首先是OCC，根據(jù)STR研究機構(gòu)的數(shù)據(jù)，最近兩年中國酒店業(yè)平均OCC在70%左右，而華住集團的成熟酒店OCC能保持在90%左右，高于行業(yè)平均水平。

圖：華住集團主要成熟酒店OCC

數(shù)據(jù)來源：公司財報

其實，自上市以來，華住集團的酒店平均入住率一直就非常高，以至于其ADR能很大程度的轉(zhuǎn)化成為RevPAR，營收自然也增長得快。而2014年之后略有下降，主要還是因為酒店規(guī)模不斷擴大。

圖：華住酒店集團上市以來RevPAR變化趨勢

數(shù)據(jù)來源：公司財報，老虎證券整理

圖：華住集團酒店擴張趨勢及入住率

來源：公司財報

財務(wù)狀況

8月22日盤后，華住集團公布了2018年第二季財報，營收25.2億人民幣，同比增長26.7%。調(diào)整后凈利潤5.58億人民幣，同比增長38.7%。值得注意的是，毛利潤率67%與凈利潤率22%都創(chuàng)下了史上最高。

酒店規(guī)模繼續(xù)擴大，已開業(yè)酒店增長至3903家，其中直營店673家，加盟與特許經(jīng)營店3230家，占比82%。同時，來自中高端酒店的營收同比增長了62%，占總營收的百分比從39%提升到49%。

圖：華住集團中高端酒店營收占比及增長

資料來源：公司財報

最重要的RevPAR同比增長13.2%達(dá)到203元，其中OCC為89.6%，與去年同期的90.1%基本持平，比上季的83.7%上升了7%，ADR同比增長7.5%達(dá)到210元。

圖：華住最近14個季度的同店RevPAR增長率

數(shù)據(jù)來源：公司財報

此外，華住會員忠誠度計劃的“華住會”已經(jīng)有1.13億會員，并且貢獻(xiàn)了超過75%的入住，超過86%的 預(yù)定都是來自其自有的直銷渠道。華住自有的直銷渠道一直都是其主要的營收來源。

華住發(fā)展優(yōu)勢總結(jié)

1. 相對穩(wěn)定的成本結(jié)構(gòu)增大了經(jīng)營杠桿。當(dāng)前是華住酒店毛利率最高的階段，其主要費用中，包括公共事業(yè)、折舊、消耗品、食品飲料等都是相對固定的，因此目前RevPAR的上升與凈利潤的提升關(guān)系可以維持在1:2至1:3。

2. 酒店業(yè)繁榮源自供需，以及消費升級紅利。2011年以來，我國商旅及出游人士增長迅速，國內(nèi)差旅支出年復(fù)合增長率超過10%。對酒店而言，消費升級就要反應(yīng)在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整升級。我國中等收入人群的可支配收入年復(fù)合增長率超過11%，高于GDP增速，中高端酒店的市場需求也相應(yīng)增大。華住集團通過全季等品牌刺快速膨脹，在市場占有率上博得先機。

圖：差旅支出增長率與消費品支出增長率

數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局

3. 連鎖店繁殖。連鎖酒店增速持續(xù)高于行業(yè)投資增速，市場上的單體酒店也漸漸加入連鎖酒店聯(lián)盟，產(chǎn)生規(guī)模效應(yīng)。連鎖的優(yōu)勢不僅在于品牌傳播、客源引流、議價能力，還在于成本控制，規(guī)?；瘯偙蝹€成本。華住集團的加盟率從剛上市的不到50%上升到目前的82%。

圖：華住集團特許經(jīng)營加盟酒店增長趨勢

數(shù)據(jù)來源：公司財報，老虎證券整理

4. 收購并購協(xié)同效應(yīng)。通過收購其他酒店集團，或者與雅高集團等進(jìn)行相互持股戰(zhàn)略合作，華住集團獲得成倍的市場增長，也凸顯協(xié)同效應(yīng)。

圖：華住旗下品牌及其營收

數(shù)據(jù)來源：公司財報，老虎證券整理

5. 強大的會員管理系統(tǒng)。華住集團在創(chuàng)立初期就開始構(gòu)建自己的會員體系，從2010年的270萬人已經(jīng)上升到目前的1.13億人。忠誠度會員計劃使其擁有更多的“回頭客”，會員忠誠度計劃的預(yù)訂占總預(yù)訂的四分之三。

圖X：華住會員忠誠計劃預(yù)定營收以及會員增長。

數(shù)據(jù)來源：公司財報，老虎證券整理

當(dāng)然，還有一點，如果華住集團能在享受行業(yè)復(fù)蘇與繁榮期發(fā)展的紅利的同時，擴大自己的市場份額，切競爭對手的蛋糕，就能更長時間處于繁榮的周期內(nèi)。

盈利預(yù)計與估值

按公司自己給出的指引，2018第三季度的營收同比增長在10.5%-12.5%之間，之所以比二季度的26.7%差了那么多，是因為去年第三季度的同比增長達(dá)到了33%，超過平均值。同時，公司預(yù)計的全年營收同比增長在18%-22%，其實這一值有所保留。

首先，華住集團自2016年以來就在推進(jìn)旗下主要連鎖品牌漢庭酒店的2.0翻新計劃，該計劃旨在重新裝修或者提供更清潔更高質(zhì)量的環(huán)境來拉升ADR。2017Q3的同比增長高于當(dāng)年平均值，一個很大的原因是很多酒店不愿放棄需求最旺盛的季節(jié)去翻新，而今年依然如此。

然后，收購的花間堂集團主要針對的是高端休閑度假市場，而第三季度是度假的主要需求季節(jié)，更容易轉(zhuǎn)化成高營收。

此外，公司全年新開酒店數(shù)從650-700間提升至680-730間，當(dāng)然其中也考慮了收購的花間堂品牌，不過更重要的是，華住集團二季度的新開店數(shù)較少，只有86家，而同時有61家閉店，這就留給下半年更多的新開店的空間。而新開店雖然需要一定時間進(jìn)行推廣，但是由于有新品的優(yōu)勢，往往能給住客更好的體驗感，有助于在旺季更好樹立品牌形象。

最后，入住率在三季度往往是最高的。此前市場擔(dān)心華住入住率下降的問題，目前還沒有特別明顯的現(xiàn)象。由于華住的入住率一直保持在90%以上的高位，因此更重要的是“提價周期”。本季度的利潤率創(chuàng)下史上新高，更說明這一提價周期中，單位提價額度對利潤的刺激是加倍的。

假若公司在2018年并無提價計劃，但是入住率能保持往常的季節(jié)性趨勢，那么2018全年營收有望達(dá)到14.94億美元。預(yù)計全年凈利潤2.02億美元，調(diào)整后EPS為0.89美元。

當(dāng)前12個月華住集團的PE在44倍，相比2017年的53倍已經(jīng)下降了不少，然而在國內(nèi)整個行業(yè)中依然處于較高水平。美國成熟酒店集團的平均市盈率在26-30倍之間，而與華住集團有極大相關(guān)性的雅高集團，近兩年的PE也穩(wěn)定在30倍左右。

如果以雅高集團2018年底33倍市盈率來對比，華住集團至2018年底預(yù)計價格在每股30美元。

當(dāng)然，行業(yè)內(nèi)普遍給與華住集團較高的估值，是看好其繼續(xù)維持穩(wěn)定的入住率的情況下可以繼續(xù)增大市場份額，同時開始提價。所以，30-40倍的PE都被認(rèn)為是可以接受的范圍內(nèi)，因此，在未來一年內(nèi)，華住集團股價可能維持在25-40美元。

風(fēng)險總結(jié)

1. 日益激烈的中高端連鎖酒店市場

2. 收購活動帶來的資本支出增大

3. 入住率的下跌

4. 宏觀經(jīng)濟風(fēng)險

來源：老虎證券