導語：連續數年增收不增利的科大訊飛，看起來更像一家營銷驅動的科技公司。
來源：阿爾法工場（ID：alpworks）
10月9日，科大訊飛(SZ:002230)發布2019年前三季度業績預報：預計今年前三季度歸屬上市公司股東的凈利潤為3.3億元—3.8億元，較去年同期增長50.61%-73.43%。其中，第三季度凈利潤預計為1.4億元—1.9億元，預期上限更是較去年同比翻倍。
該業績預告一經披露，頃刻引起市場一片看多之聲。科大訊飛股價更是在第二日跳空高開，單日大漲7.7%。
市值成長沉疴許久的科大訊飛果真迎來反轉之日了嗎？筆者經深入觀察后認為，我們尚不能過于樂觀。
01 增收不增利
科大訊飛自2008年上市以來，營收由當年的2.58億元增長至2018年的79.17億元，十年增長30倍；與營收不斷擴增形成鮮明對比的是，其凈利潤則只由當初的0.77億元增長至5.42億元，增幅不過7倍。
如果刨除各項補貼，這十年間，科大訊飛主營業務扣非凈利潤僅增長不到4倍。
尤其是最近五年（2013年-2018年），這種增收不增利的情況更加凸顯：早在2013年的時候，科大訊飛主營業務扣非凈利潤實際就已經超過2億元；在2018年，其扣非凈利潤依然僅為2.66億元；而2019年上半年，其扣非凈利潤亦僅為0.32億元。
來源：科大訊飛歷年財報，點擊可看大圖。
很多投資者想當然的認為：科大訊飛作為一家科技含量很高的公司，一定是因為大量的研發支出透支了公司的業績。但實際上，我們通過對比數據發現，事實并非如此。
在資本市場中，普遍采用研發投入比來進行衡量，即研發費用在公司總營收中的占比。
出人意料的是，科大訊飛2018年報中的研發投入比是11.86%，不僅沒有進一步提升，反而低于2013年的15.31%。也就是說，科大訊飛不僅沒有進一步提升研發投入的比例，反而收縮了接近4個百分點。
因此，研發費用擴增而導致凈利潤停滯的說法并不成立。
02 營銷驅動
眾所周知，在不考慮營業外損益的情況下，一家公司的凈利潤是與原材料的成本及各項費用密切相關的。
2013年和2018年度，科大訊飛的營業利潤分別為2.16億元和6.28億元，分別占當年總營收的比值為17.22%和7.93%，五年間下降了近10個百分點。
究竟為何科大訊飛的營業利潤率會持續下降？通過各項費用率的對比，我們就能清晰發現問題的根源。
來源：科大訊飛財報，點擊可看大圖。
科大訊飛2018年毛利率較五年前下滑3個百分點同時，“三費”合計在營收中的占比則提升超過12個百分點。除研發費用外，銷售費用和管理費用的占比均有所增長。
在這其中，尤其刺眼的是，銷售費用的占比由12.6%提升至21.8%，幾乎與營業利潤下滑的幅度相當。
銷售費用在營收中的占比五年內大幅提升，表明與其說科大訊飛注重研發，不如說更注重營銷。21.8%的銷售費用占比高不高？與很多傳統的白色家電企業相比，這個銷售費用不算特別高，但如果與科技企業對標，那么這個數據實際并不好看。
筆者沿著銷售費用和研發費用這條線，繼續深挖科大訊飛2013年和2018年的財報，進一步得到了新的發現：在科大訊飛的薪資結構中，銷售人員的平均薪資水平遠遠高于研發人員。
（點擊可看大圖）
薪酬數據來自年報公布的公司各項費用細分中所列員工薪酬。
根據計算可知，科大訊飛研發人員的平均工資，在五年間沒有顯著變化，而銷售人員的平均工資則在不斷攀升。
翻閱科大訊飛2018年年報可知：科大訊飛擁有近7000名技術人員，其中超過8成技術人員年薪約5.54萬元，折合月薪約4600元。另外占比不到兩成的核心技術骨干（約945人），人均年薪達32.38萬元——看上去不錯，但仍不及銷售人員的34.56萬元人均年薪。
03 研發“注水”？
分析科大訊飛的財報時，筆者還發現了另一個讓人十分疑惑的地方，科大訊飛公布的2019年中報公布的管理費用為3.11億元，而在此前公布的2019年一季報中，當時的管理費用就已經3.32億元了，經過一個季度，管理費用居然減少了？
顯而易見，科大訊飛的財報編制標準發生了變更。
在2018年中報和2019年中報中，都公布了2018年上半年的管理費用細則，通過對比我們終于發現了科大訊飛是如何讓管理費用“奇跡般”減少的。
數據來源：科大訊飛財報
經過層層比對，發現兩份2018年中報中，無形資產攤銷的數額并不一致，兩者相差1.39億元，二者也正好是這兩年研發費用的差值。
也就是說，科大訊飛通過會計調整，將無形資產攤銷調整至研發費用中，從而無形中增厚了研發費用的支出。
在調整之前，科大訊飛2018年中報的研發費用占比為13.86%，而經過簡單的調整，公司2018年中報的研發費用占比就提升至18.19%，直接提升了4.33個百分點。
究竟這么做是出于怎樣的考量？是否有確鑿的依據？我們暫時不得而知。
筆者認同科大訊飛在科技領域的耕耘，也希望它能夠成為中國AI領域的驕傲；但財報數據中的疑點表明，或許我們投資者還不應該那么樂觀。
一言以敝，科大訊飛做的事情有沒有價值？絕對有；但真的能夠支撐起近百億的營收規模，則依然值得商榷。
