港交所再現(xiàn)震撼一幕。

今日（1 月 28 日），湖南鳴鳴很忙商業(yè)連鎖股份有限公司（簡稱 " 鳴鳴很忙 "）掛牌上市，成為港股 " 量販零食第 一股 "。此次 IPO 基石投資者集結(jié)騰訊、淡馬錫、貝萊德、富達等十余家國際頂 級機構(gòu)，開盤大漲 80%，市值超 900 億。

也許很多人還記得，2023 年 11 月零食很忙和趙一鳴零食官宣合并，鳴鳴很忙由此誕生。但可能鮮少有人清楚，作為合并前趙一鳴零食的唯 一財務投資人，黑蟻資本從 2023 年初的首輪領投，到數(shù)度加注，再到趙一鳴零食與零食很忙合并后，見證并深度參與了這場零售行業(yè)的價值鏈重構(gòu)。

這三年的歷程更像是一場投資人與企業(yè)的共同成長，趙一鳴零食從行業(yè)前十之外躋身頭部陣營，鳴鳴很忙則從合并走向萬店、奔向兩萬店——成長為國內(nèi)第 一個跨越 28 個省份、所有線級城市、59% 的門店位于縣城鄉(xiāng)鎮(zhèn)的零售企業(yè)。

如果回望一輪又一輪消費浪潮中走出的標志性公司，更早的喜茶、元氣森林，到全球矚目的泡泡瑪特、老鋪黃金，再到如今的鳴鳴很忙以及即將 IPO 的袁記食品，黑蟻可能是少有的能夠抓住每一波浪潮的機構(gòu)。

做最 好的消費投資機構(gòu)，這或許不是一個當下主流的敘事，但偏執(zhí)和獨立，或許才是讓黑蟻穿越周期實現(xiàn)耀眼業(yè)績的原因。

趙一鳴的首位投資人

一場縣域調(diào)研

2023 年初，當黑蟻資本敲下對趙一鳴零食的投資鍵時，量販零食行業(yè)正站在爆發(fā)前夜。

這份決策的種子在更早的兩年前就已埋下—— 2021 年底，黑蟻內(nèi)部做了一次分享會，主題是縣域調(diào)研。當年他們花了半年時間跑了全國東南西北十個縣城，一個現(xiàn)象在那次分享會上被反復提及：縣域市場基數(shù)龐大，主打 " 平價好物 " 的集合店業(yè)態(tài)已十分普遍，其中零食集合店的發(fā)展讓整個黑蟻團隊感到興奮。

門店能從新一線城市開到縣城，這是完全不同量級的商業(yè)信號，這意味著這個業(yè)態(tài)的開店空間足夠有想象力。中國有超過 1800 個縣域，每個縣城開 5 家店，就接近萬店規(guī)模，而當時的頭部品牌還不到 2000 家店。

然而，彼時消費投資墜入冰點，一級市場機構(gòu)紛紛收縮戰(zhàn)線。就在全行業(yè)對消費賽道慎之又慎時，黑蟻團隊卻開始密集接觸市面上所有的零食集合店品牌，從頭部到腰部逐一深聊。

在這趟掃街式的調(diào)研中，趙一鳴零食和創(chuàng)始人趙定留給黑蟻深刻印象。

這是一位 18 歲就背井離鄉(xiāng)開始創(chuàng)業(yè)的人，開過攝影工作室，投身炒貨行業(yè)賺下第 一桶金，并在 2019 年以兒子之名創(chuàng)辦趙一鳴零食，首家店開在江西宜春。

黑蟻資本合伙人楊誠向投資界回憶：大約 2022 年 6 月，在趙一鳴零食位于安徽蕪湖的一個臨時辦公室里，他第 一次見到了趙定。

" 驚喜 "，是趙定帶給黑蟻團隊的第 一感受。雖然扎根于縣域小城，趙定卻毫無信息閉塞之感——談及行業(yè)格局，他對各家品牌的供應鏈短板、門店管理漏洞乃至創(chuàng)始人核心訴求都如數(shù)家珍。這種超越地域的行業(yè)敏銳度，讓黑蟻整個項目團隊都頗感意外。

隨著接觸深入，團隊更清晰地感受到趙定快速的學習與進化能力。在全行業(yè)多數(shù)人仍停留在模仿頭部品牌的階段時，他是少數(shù)敢在門店模型上做微創(chuàng)新的人，而這份認知，恰好也與黑蟻資本對行業(yè)走向的分析相一致。

2022 年的市場格局，200 家門店的趙一鳴零食，門店規(guī)模排在 10 名開外，門店數(shù)只有頭部品牌的十分之一。

但在黑蟻看來，趙一鳴零食的轉(zhuǎn)角大店、更豐富的 SKU 與大單品陳列策略等，都使得其門店模型的驗證度是行業(yè)頭部水平，更重要的是，它能以更少的門店，實現(xiàn)比行業(yè)均價低 3% 的售價。

這些信息并非出自企業(yè)畫的 PPT，而是楊誠和整個項目團隊跑縣跑鎮(zhèn)算出來的，" 我們已經(jīng)見過行業(yè)里所有同類型的公司，跑過了幾十個品牌的 300 多家門店。一條街三四個品牌，哪家生意好，哪家運營好，只需要在晚上 6 點后的門店高峰期，在門口站上 5 分鐘，基本就能判斷出來。"

在團隊成員奚逸嘉的手機里，現(xiàn)在都還存著當時跑店的照片，上千張全是拍的貨架和價簽，這構(gòu)成了最關鍵的一手數(shù)據(jù)——趙一鳴零食貨盤的平均價格。雖然規(guī)模暫未領 先，這家公司卻擁有更好的成本控制和更大的擴張潛力。

兩個月后，趙定在一次出差途中來到黑蟻資本的上海辦公室，當時線上參與的黑蟻資本創(chuàng)始合伙人何愚在會議還未結(jié)束時，就在團隊群里發(fā)了一條消息：" 這個項目我們一定要投。"

量販零食賽道足夠?qū)掗煟^非一家獨大的格局，必然還會有第二名的機會，這是黑蟻資本做出最終投資決策的關鍵判斷。此外，趙一鳴零食的低估值且擁有爆發(fā)增長的潛力，基于整個公司投決的考量，黑蟻決定投資趙一鳴零食。

決策易，建立信任卻難。在正式投資前，黑蟻團隊和趙定溝通了 " 數(shù)不清多少次 "。2022 年，趙一鳴零食的總部還在江西宜春，上海與宜春之間并無直飛航班，黑蟻團隊一次次往返，先坐快 5 個小時高鐵，再配合層層核酸檢測，扎根一線看門店。在宜春的街頭，他們蹲守門店記錄客流，審視陳列漏洞與動線問題，再逐條與趙定復盤，種種細節(jié)讓趙定感受到了黑蟻的誠意。

終于在宜春的一次深談中，趙定第 一次毫無保留地將公司的短期規(guī)劃、長期戰(zhàn)略甚至運營中的隱憂全盤托出。這場坦白局，讓趙一鳴的融資窗口向黑蟻敞開—— 2023 年 2 月，趙一鳴零食完成了由黑蟻資本領投、良品鋪子跟投的 1.5 億元首輪融資。

對趙一鳴零食的前期調(diào)研，黑蟻還和 50 多位加盟商一對一做了訪談，加盟商對未來開店信心十足，手里握著更多門店的簽約合同。當時這輪投資發(fā)生時，雖然趙一鳴零食在營門店數(shù)只有幾百家，但簽約門店數(shù)已經(jīng)接近在營的 2 倍。這意味著這筆投資款剛打過去，就已經(jīng)賬面估值翻倍了。

如今回過頭看，這筆投資或許算是量販零食行業(yè)最后的一個可上牌桌的早期機會。

隨后的一年里，趙一鳴零食的門店數(shù)量實現(xiàn)了快速增長，規(guī)模效應逐步顯現(xiàn)。而整個量販零食行業(yè)也進入了競爭加劇的階段，價格戰(zhàn)成為普遍現(xiàn)象。

直到戲劇性的一幕出現(xiàn)—— 2023 年 11 月 10 日，零食很忙和趙一鳴零食宣布合并，彼時雙方門店數(shù)量分別超過 4000 家和 2500 家，零食很忙創(chuàng)始人晏周出任新集團董事長，趙定任副董事長。直到今天，他們攜手站上了 IPO 敲鑼舞臺。

趙一鳴零食的辦公室里，至今仍掛著一幅字：" 世界和平，零食自由 "。

他們何以締造縣城萬店

楊誠向投資界聊起了一處投資細節(jié)——首輪投資交割后的 45 天內(nèi)，趙一鳴零食必須把總部搬到廣州，這是投資條件之一。

為何是廣州？在行業(yè)大規(guī)模整合之前，零食集合店都是區(qū)域寡頭林立，各居一隅，很難跨省經(jīng)營——糖巢以福建為核心，好想來以蘇皖為基本盤，老婆大人多集中在浙江，零食很忙以湖南、貴州為核心，而發(fā)家于江西宜春的趙一鳴零食，慢慢向華東拓展，整個行業(yè)卻始終沒有一個全國化的零食集合店品牌。

而兩廣，是黑蟻資本所見唯 一還有高密度開店可能性的地區(qū)。在 2023 年，兩廣尚未有大規(guī)模零食集合店業(yè)態(tài)，更沒有頭部品牌，然而珠三角又是中國經(jīng)濟最發(fā)達、高人口密度的地區(qū)之一。

黑蟻與趙一鳴零食達成共識，要把廣東、廣西打透，所以總部要往廣州搬——這既方便加盟商、品牌方的考察簽約，更核心的是便于招募人才。用趙定的話說，當年在宜春 80-100 萬年薪?jīng)]有人敢來面試；在廣州 200 萬年薪的比比皆是，旁邊就是唯品會、SHEIN 這樣的大公司，可以招到完全不同維度的人才。實際上，幾乎在投資簽約后的第二天，趙一鳴零食的廣州辦公室就已經(jīng)定好了。

" 做縣域市場的公司，不一定要蝸居在縣城。" 楊誠總結(jié)道。

助力打通兩廣，只是黑蟻資本投后賦能的一部分。從盡調(diào)期開始，黑蟻就為趙一鳴零食對接了近百家食品飲料品牌創(chuàng)始人，都是各品類的頭部品牌；黑蟻的投后團隊持續(xù)為趙一鳴零食選聘人才。此外，參與量販零食行業(yè)價格戰(zhàn)的調(diào)停，也是一項重要的投后工作。

黑蟻結(jié)識零食很忙的創(chuàng)始人晏周要早于趙定，即便投資了趙一鳴零食，黑蟻與晏周也保持著密切的溝通，每次見面一聊就是四五個小時。在楊誠看來，晏周愿意分享，能夠聚人，戰(zhàn)略眼光好，特別長期主義，利他的思想與趙定性格中溫暖、照顧他人感受的一面非常一致。

量販零食行業(yè)以加盟模式運營，要實現(xiàn)更大的規(guī)模效應，需要更大的門店網(wǎng)絡，這個前提一定是加盟商能夠賺到錢。無論是零食很忙，還是趙一鳴零食，雙方在這一價值觀層面高度一致，這成為最后能夠合并的關鍵點，且在行業(yè)內(nèi)，各家公司向來把零食很忙視為標桿企業(yè)。

整合一幕的到來，比黑蟻資本想象中更快，當然也令人欣喜。在 2022 年的 IC 投決會上，黑蟻曾討論過行業(yè)有可能會出現(xiàn)合并，沒想到一年后就真的發(fā)生了。

作為唯 一一家深度參與合并后整合工作的投資機構(gòu)，黑蟻在人才引進、組織整合等方面提供了持續(xù)支持。回顧從合并到上市的全程，楊誠尤其感慨的是兩位創(chuàng)始人對黑蟻毫無保留的信任，" 好的投后工作一定源于創(chuàng)始人對我們的充分信任，這是基礎。"

算下來，黑蟻資本前后共計三次投資于鳴鳴很忙—— 2023 年 10 月，黑蟻資本通過旗下主體受讓良品鋪子手中趙一鳴零食 3% 股份，成為趙一鳴零食唯 一的外部投資方；2023 年 12 月，整合后的鳴鳴很忙完成一輪戰(zhàn)略融資，投資方包括好想你、鹽津鋪子、黑蟻資本。

2024 年 6 月，鳴鳴很忙門店突破 1 萬家，成為量販零食行業(yè)首 個達成萬店規(guī)模的企業(yè)。

萬店是頭部公司的門檻，也是行業(yè)的門檻，驗證了門店模型可以打透所有線級城市，下到縣城鄉(xiāng)鎮(zhèn)，也可以經(jīng)歷春夏秋冬的歷練，具備極強的可復制性。

楊誠認為，鳴鳴很忙抓住的關鍵機會，源于中國城鎮(zhèn)化率提升所帶來的縣域市場基礎設施的升級需求。" 零食集合店正在成為低線市場一種新的商業(yè)基礎設施，它以更適配國情的形式，讓更多消費者實現(xiàn)了‘零食自由’。"

根據(jù)招股書，截至 2025 年 9 月 30 日，公司實現(xiàn)零售額（GMV）661 億元人民幣，同比增長 74.5%，超過 2024 年全年；實現(xiàn)收入 463.71 億元，同比增長 75.2%；全國在營門店數(shù)達 19517 家，覆蓋全國 28 個省份，全國簽約門店數(shù)破 2 萬。

在黑蟻看來，零食集合店具備獨特的發(fā)展?jié)摿Γ核钱斍拔?一能打通全市場層級，未來有可能支撐起四、五萬家門店規(guī)模的業(yè)態(tài)。對鳴鳴很忙的投資與陪跑的三年歷程，也反過來讓黑蟻對 " 效率 " 的理解進一步具象與深化——這是一種雙向的共同成長。

黑蟻三個千億 IPO

" 在消費的冬天挖到礦 "

過往十年，黑蟻資本也許是一級市場一個獨特的存在。

記得 2020 年底泡泡瑪特港股上市，開盤即破千億港元市值，作為身后投資人的黑蟻資本開始站到聚光燈下。如今泡泡瑪特市值依舊超過 2000 億港元。但在很長的一段時間里，泡泡瑪特都是非共識的存在。

2024 年 6 月，老鋪黃金登陸港交所，此后股價一路飛漲，市值逼近 1200 億港元。而 IPO 前老鋪黃金唯 一一次對外融資中，黑蟻資本既是領投方，也是唯 一一家給過老鋪黃金領投 TS 的機構(gòu)。這個投資窗口，黑蟻等了 4 年。

但這些亮眼的項目，并不能代表黑蟻的全部。

無論泡泡瑪特還是老鋪黃金，黑蟻最早被人熟知的那波投資案例中，大多都是體驗或者消費升級方向。喜茶也是如此—— 2018 年，黑蟻與美團龍珠聯(lián)合投資喜茶 4 億元人民幣，盡管這幾年喜茶不得不面對更為激烈的市場競爭，但在黑蟻看來，喜茶是第 一個規(guī)模化地用良心產(chǎn)品改變行業(yè)的公司，這一點永遠不會變。

" 一定會有一些標桿公司改變了行業(yè)標準，這就是真正有價值的公司。"

另一面，蜜雪冰城、古茗，也是那個階段里黑蟻錯過的公司。對此內(nèi)部做過一番復盤，圍繞錯過的機會，他們更想知道更廣闊的消費低線市場，還有哪些機會——沒能投資蜜雪冰城，一定程度上成為黑蟻資本關注方向改變的拐點。

2021 年，黑蟻資本著手做了 " 從虹橋出發(fā)的 180 天縣域調(diào)研 "，兩路人馬按需求側(cè)（消費者端）與供給側(cè)（品牌 / 商家端）分工推進，系統(tǒng)性梳理低線市場方向。帶來的最 具實質(zhì)性啟發(fā)是要把百城萬店和食品工業(yè)化兩個方向挖的更深更透，一定有大機會。基于這些發(fā)現(xiàn)，黑蟻持續(xù)在研究縣域市場，2025 年，他們又重返縣域進行了一次追蹤研究，以更新對低線消費動態(tài)的認知。

這場馬不停蹄的調(diào)研中，黑蟻資本前后累計看了 300 家公司，所有有意思的項目都看了一個遍，對于 " 天花板 " 心中有數(shù)。真正出手的卻不過個位數(shù)，其中就包括鳴鳴很忙、袁記食品。

2026 年 1 月，袁記食品也已遞表港交所。黑蟻與袁記食品團隊相識于 2019 年，當時企業(yè)并沒有明確的市場化融資需求，是黑蟻撬動了第 一輪，2023 年黑蟻成為袁記食品的第 一個投資人。隨后與投資鳴鳴很忙一樣，黑蟻仍是多輪加注袁記食品。截至 2025 年 9 月 30 日，袁記云餃（袁記食品旗下品牌）的全球門店總數(shù)為 4266 家，已經(jīng)在境外開出近百家門店，不聲不響地把中國的餃子文化帶向了全世界。

中國消費投資起起伏伏，尤其是最近幾年一度低落。回顧來時路，楊誠覺得消費投資 " 每年都感覺很難 "，但難是一個體感，并不是結(jié)果。他們發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)在正在發(fā)生的好事，往往都是兩三年前種下的因結(jié)出的果。

" 無論袁記云餃、鳴鳴很忙還是老鋪黃金，都是我們在投資的冬天里挖到的礦。"

如今又是一年冬天，但心有明月，腳下就有路。

來源：投資界