海爾集團的生態布局，正迎來一場無可避免的大考。

近日，海爾旗下的工業互聯網獨角獸卡奧斯正式向港交所遞交招股書。表面上看，這是張瑞敏在退休前留下的最后一塊戰略拼圖，也是接班人周云杰自 2021 年掌舵以來，交出的第一份 " 生態投名狀 "。

但深層邏輯是：海爾兜售了十年的 " 生態化轉型 " 敘事，終于要剝開管理學的糖衣，接受二級市場最嚴苛的真金白銀重估。

過去幾年，海爾在資本市場的野心從未掩飾。

2024 年豪擲 125 億吞下血制龍頭上海萊士，直接坐上第一大股東；2025 年開年，又在短短幾天內接連將汽車之家與新時達收入囊中。目前，海爾已坐擁 8 家上市公司，拼出了一張氣勢如虹的 " 生態帝國 " 版圖。

然而，棋局鋪得越開，那個幽靈般的問題就越是如影隨形：

這套龐雜的多元化生態，究竟有多少是真正在市場上搏殺出來的，又有多少是在集團龐大的羽翼下維持體面？

卡奧斯，恰恰就是解開這個謎題最關鍵的樣本。

" 大客戶 " 竟是我自己

卡奧斯到底在賣什么？它主要給工廠裝一套 " 數字化操作系統 + 人工智能大腦 + 物聯網采集設備 " 的組合包。

截至目前，卡奧斯累計服務企業超過 16 萬家，其中付費客戶在 9500 家以上；按弗若斯特沙利文的數據，2024 年計，卡奧斯在中國 " 基于平臺的工業數據智能解決方案 " 市場，以 1.2% 的市場份額位居行業第一。

不過，當 " 行業第一 " 與 " 市場份額 1.2%" 這兩個數字擺在一起，本身就透著一種荒誕感。與其說卡奧斯多有統治力，倒不如說所處賽道高度分散、競爭慘烈。

這種慘烈直觀地體現在賬面上：

2023 年至 2025 年三季度，卡奧斯的營收雖然在 50 億左右，但盈利能力非常薄弱。2023 年凈虧損達 8272.1 萬元，凈利潤率為 -1.7%；2024 年雖實現扭虧，凈利潤僅 6513.6 萬元，凈利潤率僅 1.3%；2025 年前九個月凈利潤率也只有 4%。

而這點微薄的利潤里，還摻雜著大量政府補助。

2023 年至 2025 年前九個月，公司計入 " 其他收入及收益 " 的政府補助分別為 9760 萬元、7970 萬元、5050 萬元。換言之，如果剔除政府補助等因素，卡奧斯核心業務的盈利能力只會更難看，利潤的可持續性很難不讓人擔憂。

盈利能力弱的關鍵，是卡奧斯毛利率長期處于較低的區間。2023 年至 2025 年前九個月，整體毛利率分別為 17.8%、18.1%、18%。這背后是失衡的業務結構。

卡奧斯真正有想象空間的，是毛利率大致能做到 30%-38% 的 " 數據智能解決方案 "。但這塊業務營收占比一直偏低，2023 年只占 18.3%，2024 年提升到 22.7%，2025 年前三季度升到 29%，但都沒摸到 30%。

相反，那塊毛利率只有 12%-13% 的物聯網解決方案，卻一直扛著絕大部分收入：2023 年占 81.7%，到 2025 年前三季度也還有 71%。

此外，比 " 競爭激烈 " 和 " 盈利偏弱 " 更讓人心里打鼓的，是卡奧斯的營收結構。今天撐起它的 " 大客戶 "，本質上還是海爾自己。

招股書數據顯示，2023 年、2024 年及 2025 年前九個月，公司來自前五大客戶的收入占比分別為 81.7%、80.2%、69.7%，其中最大客戶收入占比分別高達 72.2%、67.5%、57.7%。

此外，2023 年至 2025 年前九個月，卡奧斯物聯來自關聯方的銷售收入分別為 36.62 億元、34.65 億元、26.21 億元，占總營收比例分別達 73.3%、68.4%、59.3%。

說白了，卡奧斯更像是一個披著工業互聯網外衣的 " 集團內部數字化結算中心 "。卡奧斯物聯在招股書中也坦言，公司大部分收入來自關聯方交易，如果這類交易減少，將對公司的業務、財務狀況和經營業績產生負面影響。

這也就決定了，卡奧斯上市后的資本市場表現，很大程度上綁在海爾集團身上。

而海爾的基本盤依舊是家電，所以對于卡奧斯乃至整個海爾生態布局來說，資本市場真正盯著的核心，可能還是那盤家電生意怎么樣。

基本盤的 " 體面 " 與 " 焦慮 "

海爾集團的所有宏大敘事，終究要靠海爾智家這塊基石來買單。但偏偏這塊基石，正顯露出某種令人不安的疲態。

2025 年前三季度，海爾智家實現營業收入 2340.5 億元，同比增長 10%；歸母凈利潤 173.7 億元，同比增長 14.7%。

看上去規模不小、增速也不難看，但如果把數字拆開，會發現不少暗涌。

首先是品類結構的問題。

海爾智家的核心產品，還是傳統三大件：冰箱、洗衣機、空調。問題在于，這三條腿里，有兩條所處賽道已經明顯放緩。奧維云網數據顯示，2025 年上半年冰箱市場零售額同比只漲了 3.5%，洗衣機也不過 4.2%，都明顯跑輸整個家電市場 9.2% 的增速。

相較之下，空調是目前少數還能 " 扛增長 " 的品類。2025 年上半年，海爾智家空調業務收入增長約 13%。但這塊 " 好生意 " 的外部環境，正在被小米粗暴改寫。

去年，小米硬生生把 " 千元空調 " 砸成了行業爆款，逼得一眾品牌集體被拖下水打價格戰。小米集團的半年報顯示，今年二季度小米空調出貨量超 540 萬臺，同比增速超 60%。

更麻煩的是，隨著小米在武漢的空調生產基地投產，預計 2026 年實現空調年產能 300 萬臺、2030 年產值目標 100 億元。

這意味著，海爾在空調這個相對還算健康的品類上，不僅要和傳統對手周旋，還得長期面對一個有流量、有品牌、又敢死磕價格的新玩家。

與此同時，海爾智家利潤層面的問題也不小。

2025 年前三季度，美的、海爾智家和格力電器的營收分別是 3630 億元、2340 億元和 1372 億元，海爾智家站在 "2000 億俱樂部 "，體量處于 " 三巨頭 " 中間位置。

但一到凈利潤，海爾就成了墊底的那一個：173.73 億元的歸母凈利潤水平，不但遠低于美的，也低于營收規模比自己小近一千億元的格力，后者同期歸母凈利潤高達 214.6 億元。

此外，2025 年前三季度，海爾智家凈利率只有 7.4%，是三家中唯一沒上 10% 的；相比之下，美的 10.4%，格力則為 15.6%。

這背后的問題首先是銷售費用率。

2025 年前三季度，海爾智家的銷售費用占營業總收入比例高達 10.6%，而美的只有約 9%，格力更是控制在 5.5% 左右。

渠道要鋪、品牌要講故事可以理解，但在競爭對手普遍 " 控成本、提效率 " 的階段，海爾這種持續偏高的銷售費用投入，顯然在侵蝕自己的利潤空間。

更反映出問題的是應收賬款周轉天數。

Choice 數據顯示，2025 年前三季度，海爾智家的應收賬款周轉天數（含應收票據），從上年的 40.15 天拉長到 44.29 天；同期，美的和格力的應收賬款周轉天數幾乎沒有變動，而且絕對值也明顯低于海爾，美的約 35.35 天，格力約 31.35 天。

在家電這種成熟行業里，應收周轉變慢，通常意味著廠商在渠道端和大客戶面前給出了更長賬期，用更寬松的回款條件去換訂單、換出貨。說直白一點，很可能就是通過遷就渠道，來維持住收入的體面增速。

把這些信息揉在一起，一個結論幾乎不言自明：在核心品類增長放緩、競爭強度上升的背景下，海爾智家相較主要對手，表現出的是" 利潤率更低、銷售費用更高、回款更慢 "的綜合特征。

這難免讓市場擔心，海爾集團的家電基本盤，某種程度是用價格、賬期和高營銷投入，去守住表面上 " 還不錯 " 的營收規模。

這就帶來一個更現實的問題：當家電主業都要靠 " 小心翼翼 " 來維持體面時，海爾還有多少冗余的資源，去支撐卡奧斯們在外面揮金如土、跨界布局？

多元化的 " 達摩克利斯之劍 "

如今的海爾，早已不再是那個掄大錘砸冰箱的單純工廠，而是一個瘋狂擴張的資本航母。

比如，2024 年 6 月，海爾集團斥資 125 億元，收購了血液制品龍頭上海萊士 20% 的股份，成為其第一大股東。2025 年 2 月，不到五天時間，海爾接連宣布收購汽車之家和新時達兩家公司。

目前，海爾集團旗下已囊括雷神科技、海爾智家、海爾生物、盈康生命、上海萊士、新時達 6 家 A 股上市公司，以及汽車之家、眾淼控股 2 家港股上市公司。

但越是這種大拼盤，多元化的隱憂也越容易被放大。第一個擺在明面上的風險，就是收購堆出來的商譽。

最關鍵的觀察窗口來自海爾智家：截至 2025 年三季度末，海爾智家的商譽高達 276 億元，在白電企業中僅略低于美的的 343.7 億元。問題在于，美的的凈資產規模接近海爾智家的兩倍。如果把商譽除以凈資產，海爾智家這個比值直接沖到板塊第一，達到 23%。

這意味著，在過去這些年里，海爾通過并購 " 買來的未來 "，已經在資產負債表上壓出極高的存在感，一旦被并購標的業績不達預期、觸發減值，利潤表被 " 按頭摁下去 " 的速度也會非常快。

另一個不容忽視的，是廣撒網之后，集團管理半徑迅速拉長帶來的聲譽風險。

比如，2025 年 7 月，海爾消金在不到一個月時間里連收兩張罰單，直接把原本躲在集團光環之下的金融子品牌拖到聚光燈下。

7 月 4 日，中國人民銀行青島市分行披露的公示表顯示，因海爾消金 " 違反信用信息采集、提供、查詢及相關管理規定 "，對其作出警告并處以罰款的行政處罰決定。20 多天后，海爾消金又被爆出因夸大營銷、催收不當、部分信貸資金挪用等問題被罰。

對一個高舉 " 生態品牌 " 大旗的集團來說，金融條線如果反復出事，很容易把局部問題放大成整體口碑風險。

拉回眼下的節奏，卡奧斯 " 轉戰 " 港交所，只是海爾 2026 年資本大戲的序幕。

隨著這臺巨型機器加速運轉，更多資產將被推向二級市場，更多故事將被搬上融資平臺。

表面上看，這是一場 " 生態敘事 " 的集體加冕，更多資產推向二級市場，更多故事搬上融資平臺，生態敘事講得更完整、更宏大。

但如果換個角度看，多元化疊加出的一系列風險，也會隨著資本運作被同步推到前臺，擺在投資者眼前。

對于海爾集團而言，當下的激進擴張更像是一場與時間的賽跑：它必須在傳統家電基本盤被完全攤薄之前，通過資本運作強行催熟一個能夠自我造血的 " 新海爾 "。

然而，當卡奧斯們依然貼著 " 內部結算中心 " 的標簽，當收購來的商譽還在賬面上起伏，這場生態試驗的含金量就始終要被打上一個問號。

資本盛宴背后，沒有永遠的避風港。從家電巨頭向生態集團的驚險一躍，不僅需要龐大的資產版圖，更需要經得起市場毒打的獨立盈利能力。

這場關于 " 自證 " 的長跑，卡奧斯才剛剛聽見發令槍響，而海爾真正的考驗，或許才剛剛開始。

來源：金角財經