神州優車“紅”與“黑”觀點
最近，神州優車一身謎。
比如：神州優車能扛得起 44 億美元的估值？
為何按下海外上市的暫定鍵，轉投新三板懷抱？
在資本漸漸理性的當下，新三板上，神州優車能否順利融到資？
在偽共享經濟的爭議中，神州專車成立 1年，受到資本追捧。在阿里投資羅生門鬧的沸沸揚揚之后，扛著近 300 億元人民幣的估值，神州優車高調進駐新三板。4月12日，作為神州專車的運營主體，神州優車股份有限公司 (下稱神州優車) 向全國股轉系統公司遞交新三板掛牌申請。這也是目前新三板掛牌的 6000 多家公司中，第一家該類型公司。
新三板上，神州優車將給這一資本市場講述他的故事。暗藏其后的阿里將給這一故事增色不少。
神州優車值 300 億？
過去很長一段時間，投資界對移動出行出滿了遐想。
結合各個平臺最新一輪的融資數據，滴滴的估值已經突破 200 億美元，Uber 中國的估值達到 70 億美元，神州專車估值為 287 億元人民幣（約合 44.3 億美元），易到的估值約為 10 億美元。有分析師質疑指出，將神州估值與滴滴估值橫向對比不難發現，神州的訂單只有滴滴 1/50，估值卻是滴滴的 1/5，顯然被高估了。
如何估值，總有對標企業。資本界拿同一行業，同一模式下的龍頭企業，去評判所投資的項目。神州優車借助 “共享經濟” 的標簽（盡管其具體模式業內有爭議），得到資本的垂青。
國外對標 uber。2015年12月，處于融資中 Uber 的估值達 625 億美元。從 2011年 到 2015年，Uber 估值一路飆升，在短短 4年 內上漲了近 190 倍。2011年11月uber 估值僅為 3.3 億美元。
國內對標滴滴快的。
滴滴出行和快的都成立于 2012年9月。自成立起，二者就受到了資本的垂青。從 2012年 到 2015年1月，經過四五輪的融資后，滴滴打車和快的打車各自的融資總額均在 8 億美元左右。其背后的金主分別為騰訊和阿里巴巴。
在資本極為看好滴滴出行和快的打車之際，2015年1月 神州專車冒了出來。一經出世，就受到資本的青睞，如今估值達 287 億元。
國外對標 Uber，國內對標滴滴快的，神州優車的估值不可能不高。
回顧神州專車的融資歷程。A 輪融資時 12.5 億美元的估值，神州專車 B 輪融資時估值達 35.5 億美元，不到 3 個月估值增長了 2 倍多。C 輪融資時，估值約達 44 億美元。
在 2015年7月A 輪投資中，共融資 2.5 億美元，其中神州租車買單 1.25 億美元，占融資總額的 50%。可以看到，在 A 輪融資中，神州專車的估值主要是由自己人（神州租車和神州專車創始人都是陸正耀。當前，二者是相互持股的關系。）撐起來的。同年9月 中旬，在 B 輪融資中，共融資 5.5 億美元，神州租車僅出資 5000 千萬元，占融資總額的 9%。需要提出的是聯想控股和華平資本是兩輪的堅定支持者，聯想控股和陸正耀關系匪淺。B 輪新投資者包括興業資管、新華資本等 7 家中外機構。可以看到此次投資以風投機構為主，資本對神州專車更為認可。
而 C 輪則搭乘掛牌新三板之風。2016年3月，神州優車以單價 41.67 元增發 8831.3 萬新股募集資金 36.8 億。在此輪融資中，出現了阿里巴巴的身影。阿里系出資 28 億元，占總融資額的 76%，而中金、中信、廣發等 6 家證券機構認購了 4.76%的出資額。神州優車掛牌后，這 6 家將成為第一批做市商。此后迫于外界壓力，發生了阿里閃辭的一幕，后由云峰投資和云嶺投資接盤。資本市場上，資本往往逐利 IPO 之前的項目，借以套利。可以看到此次融資主體卻不太一樣，除了 6 家券商想以此套利外，阿里系的閃婚閃離則更顯得意味深長。
縱觀神州優車的融資，8 個月內完成前 2 輪融資，A 輪和 B 輪融資間隔期不到 3 個月。其融資速度不可謂不神速。盡管期間少不了關系戶神州租車的推動，但仍然掩蓋不住資本對神州優車的垂青。
兜兜轉轉 嫁給了新三板
截止到目前，神州優車股東，包括企業法人和自然人在內共有 57 名股東。資本方如此熱捧神州優車。為何它還如此急切想要登錄資本市場？畢竟，此前滴滴快地的投資方經緯創投的管理合伙人徐傳陞在 2015年5月 稱：“上市是為了聚集更多資本來做更大的事情。目前公司在銀行里還有剛融好的資金，足夠未來幾年的業務發展。如果時機成熟，也會考慮上市，不過短時間內肯定不會。”
在神州優車董事長兼 CEO 陸正耀看來，其上市時機正成熟。“為什么會在這個時間點選擇掛牌？首先從時間來看，其實我們覺得我們整個業務曲線已經跑出來，已經把業務規律做出來；我的成本和收入趨勢，投資人已經看到非常穩定的趨勢在里面了，我覺得這是一個很重要的時間點。”
登錄資本市場首要目的-----融資。實際上，外界對此的判斷是神州專車太需要錢了。
對于神州專車而言，首先，由于其自營業務，對資本需要求大。同時，其虧損也較為嚴重。 按照神州優車的公開轉讓說明書，去年虧損 37 億元。截至 2016年1月31日，神州專車員工總數約為 4 萬人，其中有 3.6 萬名司機。2015年 其車輛租賃成本、工資成本、油費成本和其他成本分別約為 14.9 億、15.7 億、8000 萬、9000 萬，占比約為車輛租賃 31%、工資 33%、油費 17%、其他 20%。2015年 全年，神州專車營收約 17 億，成本支出卻高達 47 億。
在競爭格局上，神州專車與 Uber、滴滴快遞相比，無論是在估值上，還是在業務上都難以望其項背。但是 “互聯網＋交通” 的專車市場，為了繼續能留在競爭者行列中，神州專車的上市之路可謂勢在必行。與此同時，神州專車還想要發展新業務。
一切都需要錢來推動。
但問題是，神州專車上市本來是相中了美國，為何又按下了暫停鍵，轉投新三板？
據虎嗅報道，神州專車業務的上市地原本選在美國，估計是受 Uber 高估值的 “誘惑”。2014年 下半年開始布局，一方面在境內設立優車天津、優卡福建、福建優科等，另一方面在境外設立優車開曼、優車 BVI、優車香港。然后境內外各方簽署了一系列控制性協議。歷時一年，到 2015年7月 神州專車業務的 VIE 架構搭建完畢。
但隨后神州專車管理層的戰略有所調整：2015年12月 迅速拆除 VIE 架構。神州專車為何來回折騰？陸正耀和其背后的投資方又是如何思量的？
陸正耀說：“為什么選擇國內掛牌？我們覺得神州專車本身是在國內的業務，未來的投資者和我們客戶之間有了一個高度的貼合性，也就是說如果在國內掛牌，會形成一個非常良性的互動。第二，我看好現在國內資本大環境，國家一系列的改革策略、改革政策推動整個資本市場不斷的開放、不斷的發展，我覺得符合神州優車整個股東的利益的。”
其實，縱觀資本大環境，其原因也無外乎在美國，中概股市盈率較低，大多感到 “委屈無比”。2015年 中概股回歸數量達到 33 家，創下有史以來的新高。與此同時，美國投資者自顧不暇，2016年 已經將近過去一個季度，還沒有一家美國本土的科技公司上市。相比之下，在 2015年 同期有 16 家上市。外媒發出警惕，當前美國獨角獸估值或將雪崩。
再看神州專車，其業務模式與 uber 有較大差異。盡管 uber 估值過去一路飆升，但模式也受到非議，光環有所失色。更別提與其模式不同，更飽受爭議的神州專車模式，美國投資者可能并不看好。此種背景下，國外 IPO 前景難料，還是國內上市比較保險。
國內上市，神州優車近 300 億元的體量，在新三板上顯然是龐然大物”。已有觀點認為，以神州專車巨大的體量，登陸主板更為適宜。為何不選擇 A 股的創業板？登錄 A 股有兩種途徑，一是排隊 IPO，此路顯然不通，因為神州專車還遠未盈利。二是借殼。縱覽如今 A 股市場，殼資源貴之又貴。根據《經濟觀察報》報道，“比起以前的 3、4 個億，現在的殼費已經漲了很多，乃至翻倍，但這還不是關鍵。盈利不大的公司，殼方壓根就看不上。” 買殼的市場只為大佬敞開，已然虧損 37 億元的神州專車顯然也玩不起借殼上市的資本游戲。更不論，一個合適的殼資源，甚是難找。急于登錄資本市場的神州專車怕是無暇等待。
反觀新三板，分層將出，其流動性也將得到極大改善。登錄新三板成為其不二的選擇。
可以看出，神州專車為登錄新三板做出種種努力。在同年12月 迅速拆除了 VIE 架構。2016年1月 進行資產重重組。（新三板掛牌條件之一是申請公司存續滿兩年，神州專車才成立 1年 顯然不滿足要求，陸正耀恰好手握 2002年 成立的北京華夏聯合科技有限公司，資產重組由此開始。將原優車科技集團相關資產、業務、債權債務及 5 家子公司 100%股權全部置入。重組后公司更名為 “神州優車股份有限公司”，總股本 6 億元。）3月 完成 C 輪融資，4月 宣布遞交新三板掛牌申請書。
在登錄新三板后，神州專車能否持續受到資本方的青睞呢？這就要看投資者對神州專車模式的理解了。
當前資本方對此看法迥然不同。正方的觀點是： 神州一開始就選擇的是高端用戶市場。利潤最為豐厚的領域，一旦培養了用戶的消費習慣及獲得了用戶的信任，就會形成穩定而持續的發展。還能避開燒錢式的競爭。反方的觀點是：B2C 模式使得其支出過大，重資產模式沒有規模經濟效益，規模越大虧損越大。因此也可以看出，部分投資機構是看好神州專車模式的。
即便如此，新三板能否滿足其持續的融資需求，還需進一步考量。2015年，該公司通過 A 輪和 B 輪融資募集了 8 億美元，今年3月，再度融資 36.8 億元。可見神州專車對資本的渴求度之大。當前盡管其補貼額度有所下降，但面臨滴滴快的、易到用車的競爭，燒錢之戰或有可能重燃。
新三板以不到 2 萬家機構投資者為主，其資金源和流動性，難以與 A 股同日而語。那么，新三板能給神州優車怎樣的融資想象？九鼎投資和中科招商或有啟發。先看九鼎投資，它在 2015年11月 募資 100 億元，2014年 也有兩次融資，募集資金分別達約 23 億元和 35 億元。再看中科招商，僅 2015年 上半年，中科招商實行四次定增累計募資 90 億元，一度成為新三板上定增王，其在 2014年 掛牌時同時啟動的定增募集近 50 億資金。新三板上機構投資者是否如此大體量的投資神州專車，還要看他的故事怎樣說。
未來 資本故事該如何講？
在神州專車層面，盈利模式是其要講的第一故事。
當前，投資格局和投資認知發生微妙變化。打車、專車、拼車、租車、巴士、代駕、停車和自駕通勤綜合平臺，被 BAT 等巨頭紛紛搶占。騰訊阿里投資了滴滴快遞；百度與 Uber 聯手，樂視將易到用車納入麾下。
經過 2年 的發展，O2O 燒錢模式逐漸冷卻。資本對于移動出行的支持更為審慎。移動出行業務和投資探索至今，資本開始關注其盈利模式了。
以滴滴為例，4月7日，在瑞士信貸 2016年 度亞洲投資者峰會上，滴滴出行戰略副總裁朱景士透露，滴滴現在比任何時候都更接近盈利，目前四百個城市中已有近三百個盈利。根據滴滴的一份融資文件顯示，滴滴預計公司 2016年 將實現盈利，利潤預測是 5.4 億美元，2017年 和 2018年 利潤將分別達到 10.2 億美元以及 15.1 億美元。
在滴滴快的宣布接近盈利后的第 5 天，神州優車也宣布盈利有望。在 4月12日 的媒體溝通會上，神州優車董事長兼 CEO 陸正耀說：“把原來滿 100 送 100 這部分消耗掉的話，我們相信到今年的第三季度將會全面盈利。”
即便如此，如同京東一般，神州專車的 B2C 模式也同樣經受規模、速度、盈利等種種拷問。神州模式是「的士 +APP」資產模式，車輛是租賃司機則來自第三方勞務外包公司，成本較大。
值得注意的是，盡管當前模式之爭，估值之辯，從未停息。但從長遠來看，對于攸關估值的模式之爭，并不那么重要了。未來專車界的玩家們或將殊途同歸，B2C+C2C 齊頭并進。和阿里后來推出天貓與京東競爭的策略如出一轍，滴滴、優步和易到都建立了符合政策走向的 “自營車隊”， 也在布局 B2C。
與此同時，神州優車也向 C2C 邁進。陸正耀透露，神州專車的 C2C 模式也早就 “建好了”，也許 “會在合適的時間推出來攪攪局”。
其實無論是自營式的專車模式，亦或共享式的專車模式。其盈利模式大同小異。其一是，服務費的抽成。其二是，流量業務和廣告收成。其三是，新業務（非面向 C 端）的開拓。
第一類和第二類是當前已然實現。以滴滴為例，每單抽取 “份子錢” 成為一種共識。有文章報道滴滴現在每天 6000w 單，每單抽成 2 元的話，一天就是 1.2 億收入。滴滴的收成還包括大巴車票、代駕、試駕費用。
第三類則更具想象力。金融類業務，目前主要是賬戶資金沉淀，打車人付費后錢立馬到公司賬戶，但司機只能周結，沉淀了為數龐大的資金，如何運用金融工具盤活資金有無限想象。馬云旗下從支付寶到余額寶的金融道路，或有借鑒意義。此外，城市數據交通數據也是一塊亟待開發的寶藏。總而言之，正如互聯網傳統的模式，有了入口和穩定的流量，如何變現，想象空間巨大。
除了繼續神州專車的故事，神州優車還要講 “泛汽車” 的故事。
從現有架構看，除了專車業務，神州優車旗下的控股子公司也已經將觸角伸向了租車、二手車、閃貸、神州買賣車等汽車全產業鏈。產業閉環基本形成。而以短租自駕為主營業務的神州租車，憑借自身龐大的已近 10 萬輛的車隊規模和管理，已經成為一個汽車生態圈的締造者。“我們現在已經開始做電商板塊了。出行我們已經做到最大，電商也希望做到最大，這是我們的目標。” 陸正耀宣稱。
在泛汽車領域，這個故事還要把阿里拉上。
3月 份阿里投資羅生門鬧得沸沸揚揚，到現在，已經水落石出。阿里的確投了 28 億，占這一輪融資部額的 76%。就在即將公告時，阿里方面因不能明說的外力撤了資。
盡管如此，神州專車因此被貼上了阿里的標簽。事實也印證了此點。
2016 年4月1日，公司及陸正耀與阿里巴巴（中國）網絡技術有限公司簽署《戰略合作協議》。雙方約定在 “互聯網＋汽車” 領域進行全方位戰略合作，首期合作范圍包括汽車電商、大數據營銷、高精地圖及出行大數據、云計算應用、智能汽車等。
協議還規定如果阿里巴巴（中國）網絡技術有限公司（連同其關聯方）未來取得公司股份并達到規定持股比例的前提下，公司給予阿里巴巴（中國）網絡技術有限公司優先認購權。同時，公司、陸正耀及其配偶不向特定對象發行、轉讓股份將受到限制。
傍個超級大款，對于神州專車的故事無疑找了一個更大的平臺。
（汽車 + 互聯網生態圖）
BAT 作為中國互聯網的三巨頭，資金雄厚且可以給互聯網創業公司提供基礎的地圖、導航、支付、流量導入等服務。他們在市場中的投資行為，左右了一批創業公司的生死，往往出現投則生、不投則死的現象。神州優車想在汽車全產業鏈中如魚得水，或少不了和智能汽車生產、汽車交易、汽車售后服務等領域中的部分創業公司進行并購整合。這些創業公司背后大多都有 BAT 的身影。
神州專車想要走的遠，還是要想法設法傍牢這個大款，從業務和資本層面進入阿里的生態體系。
作者：尹靖霏
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