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6月24日，萬(wàn)眾矚目的英國(guó)退歐公投塵埃落定，最終投票結(jié)果以51.9%的微弱優(yōu)勢(shì)敲定退歐，超投資者預(yù)期，國(guó)際資本市場(chǎng)巨震，英鎊跳跌10%，歐元跌4%，原油跌6%，黃金大漲5%，美元漲3%，對(duì)于此黑天鵝事件，市場(chǎng)有諸多疑問(wèn)：

一問(wèn)：脫歐公投計(jì)劃年初就已公布，公投前關(guān)于脫歐的預(yù)測(cè)言論也有很多，為何全球資本市場(chǎng)還是有如此大的震動(dòng)？

一方面，這是歐洲近幾年所有公投的第一次改變現(xiàn)狀結(jié)果，過(guò)去05年法國(guó)荷蘭，14年蘇格蘭、15年希臘丹麥等公投結(jié)果都是維持現(xiàn)狀，雖然此前輿論熱炒退歐可能性，但是大家內(nèi)心還是認(rèn)為英國(guó)會(huì)維持現(xiàn)狀，因此脫歐獲勝其實(shí)是超預(yù)期事件。

另一方面，我們從資本市場(chǎng)上也可以佐證大家的預(yù)期不夠，公投前全球主要大類(lèi)資產(chǎn)及匯率波動(dòng)率并沒(méi)有大幅提升，提升幅度都不及去年8月與今年2月兩次全球金融市場(chǎng)震動(dòng)時(shí)水平，表明市場(chǎng)對(duì)于退歐風(fēng)險(xiǎn)并沒(méi)有充分price　in，存在明顯低估，今日黃金、英鎊的波瀾壯闊行情正是低估的結(jié)果，退歐的后續(xù)直接、間接影響將會(huì)持續(xù)發(fā)酵，這并不是簡(jiǎn)單的區(qū)域性事件。

二問(wèn)：脫歐公投結(jié)果具有多大的法律效力，脫歐就立即開(kāi)始了嗎？

公投本身并沒(méi)有法律效力的，法律并不要求議會(huì)必須遵從公投結(jié)果，但會(huì)有很大的政治及民眾壓力迫使議會(huì)這么做，尤其是在公投結(jié)果很明確的情況下，不過(guò)歐洲也有過(guò)最后沒(méi)有遵循公投結(jié)果的案例，比如2015年希臘債務(wù)救助計(jì)劃及相關(guān)改革協(xié)議的公投，公投結(jié)果是不接受債權(quán)人的救助計(jì)劃，但是希臘政府迫于經(jīng)濟(jì)壓力最終還是接受了。

雖然脫歐公投已經(jīng)塵埃落定，但是脫歐還存在變數(shù)，真正的退歐起點(diǎn)應(yīng)該以首相卡梅倫援引里斯本條約第50條款正式向歐盟提出退歐申請(qǐng)為準(zhǔn)，這代表著正式退出的通知，目前英國(guó)政府還尚未表態(tài)。

三問(wèn)：脫歐到底如何脫？

根據(jù)《里斯本條約》第50條規(guī)定，有退歐意向的成員國(guó)需要向歐盟提出退歐申請(qǐng)，隨后開(kāi)始與歐盟進(jìn)行為期兩年的協(xié)商，兩年內(nèi)維持基本現(xiàn)狀，如果兩年協(xié)商不成，只有全部成員國(guó)同意才可延長(zhǎng)談判期，否則兩年后，英國(guó)實(shí)質(zhì)性脫歐，不再享受單一市場(chǎng)。考慮到歐盟擔(dān)心產(chǎn)生多米諾效應(yīng)，比如德法或在談判退歐條件的時(shí)候提出苛刻條件，達(dá)成新協(xié)議的可能性比較低。

四問(wèn)：兩敗俱傷有多嚴(yán)重？

歐盟一體化的真諦是要素全流動(dòng)，包括資本服務(wù)的跨境流動(dòng)、商品貿(mào)易往來(lái)以及人力資本的自由流動(dòng)：從資本服務(wù)跨境流動(dòng)角度，英國(guó)與歐盟有深層次的往來(lái)。英國(guó)凈對(duì)外直投中，歐盟占據(jù)五分之一的位置，相應(yīng)的，歐盟對(duì)外投資中，15%投向了英國(guó)，同時(shí)歐洲的主要金融離岸業(yè)務(wù)都在倫敦進(jìn)行，英國(guó)也以金融業(yè)為支柱；從商品貿(mào)易角度上來(lái)看，歐洲與英國(guó)相互之間的貿(mào)易往來(lái)頻繁，彼此相互倚重。英國(guó)最近五年一直處于貿(mào)易逆差階段，而對(duì)歐盟的貿(mào)易逆差占比已經(jīng)超過(guò)了50%，并且逐漸呈上升態(tài)勢(shì)。

這說(shuō)明，英國(guó)進(jìn)口商品很多來(lái)源于歐盟其他國(guó)，而歐盟其他國(guó)家也需要通過(guò)向英國(guó)出口來(lái)促進(jìn)本國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展；從人口流動(dòng)角度，各取所需。非英歐盟就業(yè)人口在2016年再創(chuàng)新高，達(dá)到215萬(wàn)人，在英國(guó)整體就業(yè)人口的占比逐年提高，目前已經(jīng)高達(dá)6.8%。一方面非英歐盟就業(yè)者依賴(lài)英國(guó)較好的就業(yè)市場(chǎng)，一方面英國(guó)依賴(lài)歐盟提供的勞動(dòng)人口支撐經(jīng)濟(jì)。因此退歐是兩敗俱傷的結(jié)果。

五問(wèn)：對(duì)英國(guó)有何影響？短期明確的弊大于尚不明確的利

（一）無(wú)法享受歐盟“單一市場(chǎng)”福利：資本、商品、人力的流動(dòng)障礙增加，且各項(xiàng)替代協(xié)議短期內(nèi)都無(wú)法立即達(dá)成，造成真空期，不確定性會(huì)使得私人部門(mén)投資增加與信用擴(kuò)張意愿下滑，對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)形成明顯的阻力；

（二）沖擊其全球金融中心地位：金融業(yè)貢獻(xiàn)英國(guó)GDP近10%，倫敦是全球重要的金融交易中心之一，整個(gè)倫敦市場(chǎng)的交易外匯量占全球40%左右，位列第一；倫敦在國(guó)際債券市場(chǎng)中也占有無(wú)可爭(zhēng)議的地位，在國(guó)際債券票據(jù)存量中，歐元幣種發(fā)行占比高達(dá)42%，而這其中大部分都在倫敦離岸完成，全球離岸中心債券存量中，倫敦占比約60%。一旦退歐，新協(xié)議短期達(dá)不成，很多設(shè)立在倫敦的金融機(jī)構(gòu)就要搬回歐洲，對(duì)金融業(yè)打擊巨大；（三）國(guó)內(nèi)勞動(dòng)力市場(chǎng)受到?jīng)_擊：英國(guó)本國(guó)勞動(dòng)力人口占比從09年一直下滑，但英國(guó)就業(yè)人口中來(lái)自歐盟人數(shù)連年增長(zhǎng)，2016年高達(dá)216萬(wàn)，占比總就業(yè)6.8%，因此英國(guó)相當(dāng)依賴(lài)歐盟工作人口支撐經(jīng)濟(jì)。

六問(wèn)：這一次脫歐后果和1992年英鎊脫鉤馬克相比如何？影響更廣，后果更嚴(yán)重。

1992年是“德國(guó)馬克強(qiáng)+英國(guó)英鎊弱”，由于脫鉤的是弱勢(shì)單個(gè)國(guó)家英鎊，且是被動(dòng)脫鉤，風(fēng)險(xiǎn)集聚在英國(guó)內(nèi)部，英鎊兩周之內(nèi)貶值15%，但黃金及歐洲主要股指并未發(fā)生明顯震動(dòng)，擴(kuò)散效應(yīng)有限。

這一次是“英國(guó)較好+歐盟其余較弱”，由于目前主動(dòng)脫歐的是強(qiáng)勢(shì)英國(guó)，并且是主動(dòng)脫歐，對(duì)于英國(guó)而言短期不確定性之“弊”一定大于尚不明確的“利”（如退歐后獲得更為自由的貿(mào)易環(huán)境，不用為歐盟繼續(xù)負(fù)擔(dān)等），并且會(huì)立即引發(fā)對(duì)于整個(gè)歐盟經(jīng)濟(jì)不確定性的恐慌，兩敗俱傷，疊加當(dāng)下全球經(jīng)濟(jì)萎靡及風(fēng)險(xiǎn)偏好脆弱，情緒蔓延將無(wú)法準(zhǔn)確估量，流動(dòng)性趨緊，需高度警惕后續(xù)風(fēng)險(xiǎn)。

七問(wèn)：對(duì)全球經(jīng)濟(jì)、大類(lèi)資產(chǎn)及主要國(guó)家貨幣政策有何影響？從整體大類(lèi)資產(chǎn)來(lái)看，退歐引發(fā)全球投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好下滑，整體利好美元、黃金、日元等避險(xiǎn)資產(chǎn)，利空股票、新興市場(chǎng)貨幣、原油等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，由于脫歐短期內(nèi)兩敗俱傷，利空英鎊、歐元。

從全球經(jīng)濟(jì)來(lái)看，受退歐影響，各大機(jī)構(gòu)紛紛預(yù)測(cè)英國(guó)及全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將受到拖累。IMF預(yù)測(cè)，2019年英國(guó)GDP增速將會(huì)下滑-1.5%，如果情境惡劣，2017年英國(guó)就將陷入衰退，2019年GDP增速比留歐要低5.5%。OECD預(yù)測(cè)2020年英國(guó)GDP增速將比留歐下滑3.3%，2018年歐洲GDP受退歐影響下滑1%。

從主要國(guó)家貨幣政策來(lái)看，退歐成真，全球資產(chǎn)巨震，風(fēng)險(xiǎn)偏好下滑，流動(dòng)性趨緊，各國(guó)央行以寬松為主，緊縮都將推遲，各國(guó)央行應(yīng)該已經(jīng)為此做好流動(dòng)性準(zhǔn)備與應(yīng)急安排。美聯(lián)儲(chǔ)來(lái)看，歐元英鎊大跌+避險(xiǎn)情緒推升美元走強(qiáng)，加息年內(nèi)大概率缺席；日央行來(lái)看，過(guò)去三個(gè)月未加碼寬松+避險(xiǎn)情緒推升日元走強(qiáng)，日央行或直接干預(yù)匯市抑制日元走強(qiáng)，7月大概率加碼寬松；歐央行來(lái)看，寬松之路難回頭，深陷泥潭。對(duì)原油價(jià)格有何影響？一方面美元升值的情況下，由于計(jì)價(jià)因素會(huì)直接打壓原油價(jià)格，另一方面退歐經(jīng)濟(jì)沖擊造成全球需求下滑，再次，避險(xiǎn)情緒高漲將會(huì)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)整體施壓，因此原油價(jià)格下行壓力較大。

八問(wèn)：對(duì)人民幣匯率如何影響？

目前央行中間價(jià)采取“收盤(pán)匯率+一籃子貨幣匯率變化”的形成機(jī)制，通過(guò)收盤(pán)匯率反映市場(chǎng)供求，同時(shí)參考一籃子貨幣匯率進(jìn)行調(diào)節(jié)，已經(jīng)形成了“CFETS與中間價(jià)”兩條腿走路的匯率形成邏輯。以變動(dòng)公式“人民幣CFETS指數(shù)變動(dòng)≈人民幣兌美元中間價(jià)變動(dòng)+美元指數(shù)變動(dòng)-0.36×美元兌歐元匯率變動(dòng)-0.08×美元兌英鎊匯率變動(dòng)”為基礎(chǔ)，按照不同情境的壓力測(cè)試來(lái)看，相對(duì)較優(yōu)情境，英鎊歐元同跌10%，美元指數(shù)升至99,如果CFETS不變，貶值壓力全由中間價(jià)承擔(dān)，人民幣中間價(jià)理論最大貶值壓力為跌-2.53%至6.74%；相對(duì)較差情境，英鎊歐元同跌30%，美元指數(shù)升至114，如果CFETS不變，人民幣中間價(jià)理論最大貶值壓力為跌-7.5%至7.0%。但考慮到現(xiàn)在是CFETS與中間價(jià)兩條腿走路的匯率邏輯，央行可以通過(guò)CFETS小幅升值來(lái)分擔(dān)中間價(jià)貶值壓力，兩條腿承壓性更好。

（作者系民生證券副總裁、研究院院長(zhǎng)，經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

【來(lái)源：經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)    作者：管清友】