此時此刻，即使已身處 "618"，但目之所及，大眾流量仍聚焦于外賣平臺的價格戰——關心哪個平臺的羊毛更多，正成為消費者們的日常。

由表及里，作為投資者，我們其實更深刻洞察外賣大戰背后的 " 醉翁之意 " ——即時零售，這場關于線上零售的重大變革的實質、走向與影響。

回看 2023 年前，錦緞研究院對于即時零售的研究，我們一度形成了兩個結論：

1）即時零售需求是廣泛存在的，未來仍有很大的成長空間，基本相當于再造一個外賣市場；2）即時零售的 " 根 " 全都建立在本地實體零售的繁榮上。

事后來看，即時零售確實成為了一個不容忽視的大賽道，2025 年將成為中國即時零售元年的關鍵證據：美團閃購日單量突破 1800 萬，京東秒送日單量攻破 500 萬；再聯想下叮咚買菜連續 9 個季度盈利，山姆中國營業額超過 1000 億元——不管是平臺還是自營模式，即時零售商業模式已完全跑通并漸成氣候。

但出乎我們此前判斷的是，即時零售當期的爆發，并不是建立在實體零售的繁榮之上，背景板反而是實體零售的無邊落木。這說明，過去 3 年，雖然社零如此慘淡，但即時零售的崛起邏輯上必有重大反轉。

圖：即時零售平臺流量入口 資料來源：招商證券

一、需求側，新消費倒逼零售渠道大變革

1. 新消費的大刀砍向渠道，傳統零售走向大變革的前夜

我們從越來越多的證據中看到，不僅僅是即時零售，新消費正在對整個零售行業形成摧枯拉朽般的沖擊。

廠商信奉的品牌 + 渠道打法完全失效，導致傳統零售實際上陷入虧損，ROE 持續為負，百城商鋪平均租金已經連續 8 年下降，這似乎是中低速增長時代零售行業的宿命。

在短缺經濟時期，消費者為品牌溢價付費；而現在是過剩經濟，高度發達制造業推動產品高度同質化，而信息渠道更加分散化和客觀化，誰也不見得比誰高貴。覺醒的年輕一代消費者開始問供應鏈拿極致的效率。

而第一個被顛覆的就是零售，因為這個行業的本質就是效率。

在上一次渠道變革中，電商是最大的受益者，行業的滲透率從 10 多年前的 3% 提升至現在的 25% 以上，現在已經進入白熱化份額競爭階段，貨架、興趣電商各顯神通，也形成了淘天、拼多多、抖音和京東四大巨頭。

當前通縮背景下，零售再次迎來變革點。如前所述，Z 世代的消費者，對零售效率提出的更高要求，傳統電商已經無法滿足。這就意味著 50 萬億元規模的社會消費零售行業，將迎來自電商后的最大變革，發力方向是更極致的多快好省。

效率從哪兒而來？回歸第一性原理，對于零售行業而言，無非是降低加價率的同時提高周轉率。

根據艾瑞咨詢的數據，對于食品生鮮類，傳統零售渠道都有 20%～55% 的加價率，而且低效周轉的副產物是不低的損耗率。對于加工類食品、服飾等其他產品，加價率和庫存問題只會更大。

圖：代表性品類的加價率 資料來源：艾瑞咨詢

現階段中國零售行業仍十分分散，尤其是在本地消費中，商超、大賣場、夫妻老婆店仍是絕對的主流，這些模式已經努力自救了幾年，證明降低加價率和提升周轉率基本不可行。

不破不立，行業急需更高匹配效率、規模效應和履約能力的新模式，來替代這些存續多年的低效率業態。正如段永平所說，勤奮其實不重要，重要的是要把事做對。

綜合市場多個渠道的研究結論和微觀調研，我們更加確切的感知到，未來即時零售和折扣零售，將是最確定的兩大新業態，且未來都將是萬億規模以上的大機會。本文將聚焦于即時零售，而對于折扣零售的研究，也將擇機展開。

2. 新消費叩開了即時零售的大門

從履約場景來看，即時零售是以 3～5 公里范圍本地供給為支撐，與 30 分鐘至 1 小時的即時配送結合，形成的高時效性線上零售業態。簡單來說，就是將消費者更多的本地線下需求 " 外賣化 "，甚至大部分消費者是直接把這種需求都稱為外賣。

圍繞履約場景，鄰國日本構建起了便利店（5 分鐘），藥妝店（10 分鐘），綜合超市（15 分鐘）的多場景多層次履約體系。而中國有著更加完善的近場即時零售和遠場快遞的線上履約體系，以及小區制居住形態下的線下社區業態，更為適合發展的模式是即時零售。

圖：遠場、近場和微場，不同層次的消費者需求 資料來源：國泰君安證券

之前，即時零售被不少人質疑過為偽需求，因為生鮮的多次嘗試均告失敗。但 2025 年即時零售超預期爆發，更關鍵的變量發生在需求側，也就是消費代際的深層變革，即時零售能夠滿足新消費者們的宅經濟訴求。

數據顯示，即時零售 21～35 歲用戶占比超 70%，" 懶人經濟 " 正在變成主流。當媽媽還在勸你別吃外賣的時候，殊不知你已經將一切都外賣化了。這是由于即時零售滿足了消費者更便捷、更時效的購物體驗需求，而非單純的便宜，正如叮咚買菜 CEO 梁昌霖所言：沒人能拒絕 30 分鐘的確定性。

即時零售快速興起與新消費的結合表明：消費邊際話語權變化的最大主體是 Z 世代以及一二線之外的廣大人群，" 當 " 隨時得到 " 碾壓 " 免費雞蛋 "，當 " 精準滿足 " 取代 " 鋪貨霸權 "，中國的線下本地消費正在完成一場靜默的權力交接，坐在家里拼手速遠比跑到商超搶打折來得更有效用。

此外，我國縣域經濟 GDP 占全國比重近四成，縣域戶籍人數超過全國總人口的 60%，而零售是跟著人走的生意，據沙利文統計，2024 年中國下沉市場的零售規模為 20 萬億元，也是線上化率提升最快的方向。僅縣域就占即時零售總規模的 23%，成為增長最快的區域。

根據統計局數字，過去幾年，出現人口回流至低線城市的趨勢，這些 " 新消費 " 群體，帶動了下沉市場的網購和即時零售需求。這種消費趨勢也帶火了即時零售的全面發展。

所以這個比外賣更大、增速更高的市場，自然成為互聯網巨頭爭奪的下一個戰略高地，只不過選了外賣戰這個最極速的流量入口。

二、即時零售商業模式的跑通，還得益于供給側進步

新消費的出現，回應了即時零售是不是偽需求的問題。此前硬幣的另一面是，即時零售的掣肘在于供給側過高的履約成本和過少的 SKU，相當于零售行業中的多快好省四大要素，即時零售在多和省方面都滿足不了日益苛刻的消費者需求。

不同于餐飲外賣 20% 的加價率，日用百貨僅能承受 10%～15% 溢價。可能 30 元客單價商品中，14 元支付給供應鏈，7 元覆蓋騎手配送（當前即時配送成本仍為電商的 2 倍以上），3 元歸屬平臺傭金，剩下 6 元要承擔租金、人工和損耗——這要求周轉效率必須達到普通商超 3 倍以上，在低訂單密度下實現盈利的難度巨大。

另一大痛點是貨品少，淘寶啥都有，即時零售可能啥都缺。這是由于傳統電商無限貨架，即時零售依賴傳統商超體系，SKU 只能做到數千。

經過多年的摸索，打破行業供給側不可能的是前置倉和閃電倉：

重資產的前置倉，偏買手模式

前置倉相較于傳統零售簡單的線上化，差異在供應鏈管理，更注重選品品控和自有品牌，同時提升配送效率，目前已有企業跑通。

山姆作為前置倉賽道的頭部企業，山姆中國前 2024 年凈銷售額突破 1000 億元，線上占比提升至 55%；盒馬也于 2024 年重啟前置倉模式的即時零售。

輕資產的閃電倉，偏管家模式

閃電倉是美團 2020 年發明的創新模式，由第三方選址開店、建設和日常運營，美團提供選址算法、商品池和配送網絡。

得益于輕資產和半定制化選品，美團閃電倉可以提供接近 1 萬個 SKU，已經遠超其他線下零售的業態，解決了即時零售貨品少的問題。而且閃電倉商選址便宜，24 小時營業提高了時效，大幅降低了每單履約成本。

截至目前，全球已經有超過 3 萬個美團閃電倉，由于單倉回本周期在 2 年以內，加盟商意愿快速提升，預計 2027 年閃電倉將增至 10 萬個，目標實現 2000 億元的營業額。

圖：閃電倉模型 資料來源：招商證券

三、萬億的即時零售市場規模，競爭格局仍充滿變數

1. 市場規模注定破萬億

根據商務部《即時零售行業發展報告（2024）》預測，2025 年即時零售規模將超過萬億元，到 2030 年將超過 2 萬億元，未來 5 年 CAGR 約為 15%。線下零售在萎縮，電商的 GMV 增速在逼近 0，只有即時零售成為稀缺的成長賽道。

圖：國內即時零售市場規模 資料來源：商務部

對于這一數字，我們認為沒有太大的懸念，可以從多個角度測算進行佐證：

當前即時零售的活躍用戶在 6 億人左右，未來將上升到 7 億人，假設一年 50 單（相當于一周一次），客單價在 60 元左右（當前 60～150 元左右），一年規模就是 2.1 萬億元。

當前餐飲外賣線上滲透率達 30%，但非餐仍為低個位數。尤其是果蔬生鮮、酒水飲料、家居日用、藥品保健、鮮花禮品，這些日常性剛需天然適合即時零售。以生鮮為例，現在市場規模就已經有 6 萬億元，如果滲透率達到 10%，就能貢獻 6000 億元銷售額，如果考慮到其他品類，破 2 萬億確實只是時間的問題。

從體量上來看，2024 年國內餐飲外賣將近 1.7 萬億元，也就是說即時零售的市場規模馬上就要再造一個 " 外賣 "，當年的暢想正在變成現實。

對于平臺而言，即時零售是一個不得不戰的商場，對于品牌商而言也必須擁抱即時零售，不然將與年輕的消費客群漸行漸遠。

2. 即時零售競爭格局未定，未來仍將慘烈

商業模式跑通 + 極度稀缺的大成長賽道，毫不意外必然是群雄逐鹿。

經過多年的大浪淘沙，只有兩種模式證明可能可行，一個是偏前置倉重資產的買手模式，要求企業非常懂自己的消費者，具備極強的選品和品控能力，提供更好的購物體驗。也正因為如此，我們認為這一模式更適合高線城市的垂類商品。

另一種模式是流量平臺的管家模式，偏輕資產。由于能夠靠規模效應、復用騎手網絡來持續降低履約成本，且通過低成本閃電倉提供多 SKU，平臺模式有望兼顧 " 多快好省 "，真正定義即時零售，是我們最看好的方向。

平臺模式下，目前美團閃購、京東秒送、淘寶閃購三足鼎立，但抖音也是有力競爭者。當前處在領跑位置的是發明閃電倉的美團閃購，份額 35%，日均單量超 1000 萬，已經達到了 2017 年外賣的單量水平。而且根據交銀國際的測算，美團 2024 年閃購，已經跨過盈虧平衡線。

所以，我們最終能夠理解，強哥為什么不惜掀起一陣血雨腥風，而要如此高調進入外賣市場了——這場以外賣為切入口的電商零售產業巨頭們的再一度短兵相接，終局之戰其實將發生在萬億即時零售的新舞臺之上。

順之者昌，逆之者亡。

來源：錦緞