如果你在 2025 年重倉押注有色，那就贏麻了。

黃金、白銀、銅等這些大宗商品集體創下歷史新高。2025 年內，COMEX 銅價上漲了 41% 左右，COMEX 黃金累計收漲約 64%，COMEX 白銀漲幅更是達到了近 143%。

背后的邏輯各不相同：黃金漲，是因為投資者在用它對沖不確定性；白銀漲，是資金在押注經濟復蘇和工業需求回暖；銅價上漲，則體現了市場對 AI 和新興技術成長的預期。

總體來看，2025 年市場是在悲觀中尋找機會，同時在樂觀中做好防御。進入 2026 年，市場可能會更復雜，不確定性會更高。

地緣擾動更頻繁，如中美貿易摩擦、俄烏和中東沖突等；政治層面，特朗普中期選舉后可能會在貿易、財政和貨幣政策上有超預期的轉變；還有科技在不斷進步的過程中，也在不斷接受市場的質疑和檢驗 ……

在這種背景下，市場更容易出現高波動、高分化，" 把錢放在看起來穩的地方就沒問題 " 這套邏輯失效了。我們認為，做單一押注的勝率不會很高，多元化配置還是最穩妥的做法。

那么該如何進行多元化配置？錢該怎么放、風險該怎么分散？這是普通投資者要重新思考的問題，也是本篇文章試圖回答的核心。

我們先來看股市，主要探討離我們最近的 A 股、港股和美股，接下來的行情是否樂觀？如果是，主線是什么？以及拐點信號又有哪些？

A股

在政策托底下，2025 年的 A 股走出慢牛行情。東方財富數據顯示，上證指數年內累計上漲了 18.41%，創業板指漲幅達到了 49.57%。但不少投資者的體感卻并不 " 牛 "，甚至還在虧錢，是因為這是一輪結構牛，買對了賽道就收益頗豐，買錯了板塊則嚴重跑輸。

進入 2026 年，這種結構性牛市大概率還會延續。

為什么我們會認為 A 股牛市尚未結束？又為什么不認為會出現普漲行情？

先來回答第一個問題，牛市還在，是因為政策基調已經定了，不會輕易改變，指數向下是有托底的；同時，宏觀環境正在邊際改善，尤其是中美關系階段性緩和。

從 12 月的中央經濟工作會議的表述中，我們可以看到一個細微但重要的變化：過去在談及外部環境時，往往會強調 " 不利影響 " 或 " 海外沖擊 "，而這一次更多是對外部環境的客觀描述。這種措辭上的變化，本身就傳遞出一種更偏中性的判斷。

對我們來說，最關鍵的外部變量始終是中美關系。從近期的情況來看，這一關系的改善還是比較明顯的，尤其是 10 月以來圍繞大豆采購的進展，這是一個非常敏感、也頗具代表性的信號。相關采購已經重新啟動，雖然節奏談不上特別快，但至少說明事情已經開始往前推進了。

在這一背景下，我們可以認為明年宏觀層面的外部沖擊可能明顯弱于過去幾年。

當然，這里的 " 減弱 " 指的是系統性沖擊的下降，而不是風險的完全消失。像日本這種階段性、局部性的 " 小打小鬧 "，可能還會時不時冒出來。但放在更大的框架下看，中美關系這一核心變量的邊際改善，已經成為當前最值得關注的變化之一。

再來回答第二個問題，為什么 2026 年大概率還是結構性行情？

我們先來了解下結構性牛市和普漲行情的根本區別，即經濟增長點是不是 " 全面開花 "。如果不是全面增長，行業間的盈利修復必然出現分化，資金也只能選擇在少數既能對沖宏觀環境、又具備中長期邏輯的方向上。

我們相信，國內經濟基本面也處在逐步修復的過程中。但這種修復，更像是從之前的直線往下掉，變成了在底部開始企穩、緩慢恢復，但不是全面復蘇。

經濟之所以沒有全面復蘇，主要是國內房地產的去杠桿進程仍處于初期階段，離完成出清還很遠，消費能力就很難起來。比如食品飲料、紡織服裝、商貿物流、家電等板塊仍然偏弱。過去講的是消費升級，現在反而在講 " 平替 "" 消費降級 "，這本身就說明需求端依然承壓。

再往外看制造業。雖然我們看到新能源汽車的銷量和產品力都在增長，產能過剩問題也在慢慢消化，但離新一輪上漲周期還遠。

要判斷行業是否景氣，不僅要看需求熱不熱，而且要看 " 供需矛盾 " 是不是短期內能解決。目前這個矛盾還沒解決，所以很難形成新的主線。

所以我們認為整個市場就是一個結構性的格局。

這個時候，我們就要找 " 亮點 "，也就是主線。2025 年的主線是有色和科技，2026 年大概率還會延續。

先說有色。我們會慢慢從通縮中向溫和通脹過渡，但更多是局部通脹，主要在工業端，白銀銅鋁等大宗商品仍存在機會；而消費端通脹修復仍相對緩慢。

再來看科技，AI 已經成了中美博弈最核心的變量。中國通過 " 十五號文件 " 明確把科技創新和新質生產力放在更靠前的位置；美國這邊，也在 2025 年推出了 AI 行動計劃，重點推進數據中心、芯片制造等基礎設施建設。說到底，科技和先進制造，已經不是短期主題，而是會反復被強化的長期方向。

但需要強調的是，結構性行情并不等于無風險行情。有色和科技在 2025 年已經有了很出彩的表現，位置并不低，如果風險偏好低一點，那就配點紅利類的資產，攻守兼備。

這就是當前市場 " 結構性行情 " 的核心邏輯。

當然這個邏輯也不是一直不變的。那什么時候會變？這個拐點就是增長從少數板塊擴散到多數行業。也就是當科技開始反哺制造業，當 AI 真正滲透到各個生產環節、讓制造業整體提效的時候，整個經濟就會實質性變好。

那個時候，我們能肉眼可見地感受到經濟變好了。而股市，總是提前半年到一年反映這種變化，這也是為什么它被稱為經濟的晴雨表。

但至少目前，我們還沒有看到這個拐點。也就是說，結構牛市大概率會持續，但中間也免不了震蕩曲折。我們的策略就是，不要輕易換賽道，也不要被短期噪音帶著走，守住自己的邏輯和倉位。

這種 " 方向向上、但不普漲 " 的市場形態，并非 A 股所獨有。

港股

2025 年的港股，上半年表現領先 A 股，但下半年相對疲弱。

（圖表來源：Wind）

別看下半年全球流動性在邊際改善，人民幣也在持續走強，美元兌離岸人民幣已破 7，但港股向上的動力依舊不足，核心原因有兩個：

一個是微觀因素，2025 年港股 IPO 非常活躍，尤其是在四季度，有若干大型的 A+HIPO 或大型主板項目上市，一次性抽走了大量資金，短期導致流動性非常緊張。

但這只是結構性影響，而非市場核心趨勢。真正決定港股中長期走勢的，是基本面預期。

近期港股疲弱的另一重要原因就是基本面偏弱。從盈利端看，恒生指數 2025 年 EPS 一致預期被持續下調，目前已經落在 -1.4% 到 -2.7% 的區間；從宏觀層面看，截至 2025 年 11 月，全國房地產開發投資同比下降約 15.9%，內需和投資修復仍顯不足。在盈利沒有企穩之前，資金自然不會輕易定價估值修復。

其實港股的基本面來源，繞不開國內經濟。根據港交所數據，在大多數時期，內地企業與香港本地企業合計占港股總市值的九成以上；而自 2000 年以后，港股市值的邊際擴張，主要由內地企業貢獻。也就是說，港股的基本面底色，本質上取決于中國經濟的修復節奏。

如果國內基本面能有實質性改善，或港股 EPS 一致預期停止下修并開始上調，港股可能會比 A 股更早反應，且上漲彈性更大。

這是因為港股是一個由外資主導的市場，外資占比約 60%，這些資金對基本面和宏觀消息更敏感，進出更自由，而當前的南向資金體量，還不足以在外資系統性流出時形成有效對沖。

但在這之前，港股比 A 股更為脆弱。一方面，港股不像 A 股有政策托底；另一方面，外資的風險偏好更容易受外圍因素的影響，例如美聯儲降息預期反復、日本加息超預期以及港股 IPO 節奏過快等，都可能在短期內放大港股的波動。

整體來看，港股和 A 股一樣，仍屬于結構性行情，核心邏輯是守住主線板塊與核心倉位，順勢而為，而非追求普漲。

美股

如果說 A 股和港股當前面臨的核心問題是基本面有無向上的拐點，那么在美股市場，核心變量則完全不同。

美股并不缺增長敘事，它真正的風險是增長預期已被充分定價，估值已被推至高位。一旦預期被修正，例如科技泡沫破裂導致增長預期下調，或流動性寬松不及預期，估值都將率先回落。

針對這兩個爭議，妙投也輸出過自己的看法。雖然當前確實存在一定的科技泡沫化跡象，但距離像 2000 年科網泡沫那樣的高點仍有一定的距離，而且這次并不是單純的估值炒作，而是一場底層技術變革帶來的產業革命。

但值得注意的是，AI 敘事邏輯已經變了。雖然谷歌的 TPU 或 Gemini 生態無法完全取代英偉達在 AI 算力上的核心地位，但市場多了一個可靠選擇，使得英偉達 " 一家獨大 " 的敘事被削弱。這個變化有利于 AI 成本下降、應用普及，對美股指數反而更有利。

流動性方面現在來看也是偏樂觀的。美聯儲自 12 月開始重啟買債，首月 400 億，向市場注入了流動性。2026 年這個節奏大概率會保持，同時在白宮的干預下，美聯儲可能會對通脹保持更高的忍耐度，降息節奏和幅度或更快更深，以此達到短期內經濟表現更好的目的。

所以這兩個方向都沒有本質問題，只是容易在數據與預期之間反復震蕩，市場也隨之呈現拉鋸。我們最需要警惕兩個潛在風險：

第一是通脹是不是會失控，讓美國陷入 " 滯脹 "，也就是經濟疲弱伴隨高通脹。

一旦進入這種境地，美聯儲不敢降息救市，高通脹也會蠶食你的名義收益率，最終會引發股市深度回調。

那么什么樣的狀態才算 " 滯脹 "？這個觸發標準大約是核心 CPI>5% 且持續 >6 個月，同時失業率 >6% 且連續上升。從當下的數據來看，美國顯然還沒有步入這一狀況。2025 年 11 月，美國核心 CPI 同比上漲 ‌2.6%‌，失業率為 ‌4.6%‌。

第二是美聯儲降息能否足以壓低美債長端利率。如果不能，就意味著美國企業貸款成本也不會下降，經濟也不會刺激起來，相當于美聯儲貨幣政策失效了，必然會影響美股估值和美元走勢。

接下來我們需要密切關注美國通脹的變化，前瞻指標有核心 CPI、PCE、服務類以及大宗商品價格等，以及降息對美國 30 年期國債收益率的影響。

黃金

如果要問股市當前面臨的最大共同風險是什么？那無疑是中美摩擦再度升級。這個灰犀牛一旦出現，最先承壓的往往是股市等風險資產，而黃金則是能夠有效對沖這一風險的核心避險資產。

2025 年的黃金最大的特點就是超預期，COMEX 黃金年內累計收漲約 64%，這個漲幅是由多重因素共同驅動的：

一是全球央行持續儲備黃金，強化了黃金作為儲備資產的需求基礎；二是地緣沖突頻發。黃金作為 " 無國籍資產 "，天然具備避險和流動性優勢，在風險事件頻繁的環境中獲得資金青睞；三是美聯儲政策轉向寬松。降息一方面能夠降低持有黃金的機會成本；另一方面，降息通常伴隨美元走弱，利好以美元計價的黃金。

盡管黃金在過去兩年已經取得了非?？捎^的漲幅，但從中期視角看，我們依然對黃金保持相對積極的判斷。

核心的邏輯是市場所處的整體環境正在發生變化，資金正在從過去追求 " 效率最大化 "，轉向更加重視 " 安全 "。

市場有這樣的共識，黃金上漲是對抗美元的不信任，但過去在很多時候，黃金的漲幅是遠遠落后于美元的印鈔速度，例如美聯儲資產負債表自 2008 年以來擴張了近 9 倍（截至 2023 年末），黃金價格同期卻僅上漲了 4.6 倍左右，漲幅明顯滯后。

背后的原因在于，過去幾十年中，全球化和技術進步不斷進步，經濟在高增長，同時伴隨著低通脹。這時候，資本更愿意把錢投向企業與市場，美元資產的回報率很高，足以覆蓋貨幣的放水速度，黃金作為非生息資產自然被邊緣化。

但是這一宏觀背景正在發生變化。全球經濟發展速度放緩，通脹水平在抬高，財政赤字和貨幣擴張同比上升，國家信用被一點點透支。

IMF 數據顯示，美國財政赤字長期占 GDP 的 6% 以上，日本債務占 GDP 比例高達 250%；據歐盟統計局，2024 年歐元區整體財政赤字率達 3.1%。

這一變化也已經反映在利率端。多個主要經濟體的 30 年期國債收益率在同步走高，是因為市場在預期未來會有更高的財政赤字、更高的融資成本和更少的政策托底預期。

只要這個趨勢不改變，美元信用不再被低成本商品與高效率增長所稀釋，黃金自然會吸引資金回流。當然金價的上漲幅度很難像 2025 年這么凌厲，而且這更多是一個中期判斷，短期金價走勢還要受多重因素的擾動，例如央行儲備黃金的節奏變化、地緣沖突的邊際演變以及美聯儲貨幣政策反復博弈等。

同時也要注意，2026 年人民幣大概率還是緩慢升值的，這會導致國內黃金上漲幅度跑輸國際黃金。

這一現象在 2025 年已經有所體現：年內 COMEX 黃金上漲約 64%，而上海金漲幅約為 58%，差距主要來自人民幣對美元的升值了 4.94%。背后的邏輯是，人民幣金價 =COMEX 黃金價格 × 美元兌人民幣匯率，當人民幣升值時，同樣的國際金價漲幅在換算成人民幣后會被部分抵消。

同樣的匯率機制也會影響美元資產的實際收益。在人民幣走強的背景下，匯率損失可能吞噬部分，甚至全部美元理財或美元資產的名義回報。那怎么在美元理財中獲得可觀的收益？關鍵是要拉長周期，假如投資 3 年甚至更久，美元理財的收益率會達到 12% 以上，考慮到 1% 左右的摩擦成本，即使存在一定的匯率損失，最終獲得的實際收益率還是會比較理想。

如果資金更看重安全，但又希望獲得穩定現金流，除了美元理財，還會去哪里？

答案就不是黃金了。因為黃金雖然是避險資產，但它的波動率很高，今年黃金 etf 最高回撤超過了 10%。相比之下，波動率較低，更安全的資產是國債。

國債

國債是一種利率債，它靠國家信用擔保，基本無違約風險，之所以叫利率債，是因為國債的價格主要跟著利率波動。利率漲了，國債價格就跌；利率跌了，國債價格就漲，也就是債券價格和到期收益率呈反向變化。

2024 年是典型的債牛，十年期國債 ETF（511260）累計收漲了 9.04%，30 年期國債 ETF（511090）漲幅甚至達到了 23.21%。但 2025 年債市并不樂觀，十年期國債 ETF 只上漲了 0.35%，30 年期國債 ETF 則累計回撤了 5.98%。

妙投注：從期限結構來看，國債通?？煞譃槎虃?le;1 年）、中長債（3 – 10 年）和超長債（一般 ≥20 年）。期限越長，國債價格對利率變化越敏感。

為何在降息周期中，國債不漲反跌？這是因為預期和現實嚴重錯配。

例如 10 年期國債收益率在 2024 年 11 月至 2025 年 6 月期間，從 2.1% 快速下行至 1.6%，提前反映了市場對 2025 年累計降息約 40 – 50 個基點的預期。但截至目前，實際降息幅度僅約 10BP，寬松落地節奏明顯慢于之前的預期。

目前 10 年期國債收益率回升至 1.85% 左右，也反映出市場在階段性修正此前過于激進的寬松預期。

但從定價結構來看，市場對未來貨幣政策轉向寬松的預期并未完全退出，而是更多體現在對中長期利率路徑的博弈上。

值得注意的是，市場預期主要影響的是資本利得，而不是票息本身。短債收益主要來自利息收入，雖然低但比較固定。因此短債更像現金增強工具，而不是趨勢交易品種，更適合風險偏好極低的人群。

中長債和超長債由于久期較長，資本利得空間就大，所以對預期變化更為敏感，彈性更大。在政策博弈期，這類債券不宜長持，更適合進行波段操作。對 30 年期國債來說，2.35% 和 1.85% 分別是 30 年期國債和 10 年期國債的重點關注點位，收益率運行在這一水平以上，更適合分批、逆向參與。

當然了，在整個市場流動性較為寬裕，股市機會大于風險的背景下，債券的性價比依然很低。

寫在最后

做個總結，2026 年國內更可能出現結構性的溫和通脹，有利于 A 股和港股延續結構牛行情。尤其是 A 股，政策基調已經定了，不會輕易改變，指數向下是有托底的。

港股相對來說更脆弱，一是它不像 A 股有政策托底；二是外資的風險偏好更容易受外圍因素的影響。不過，一旦出現邊際向上的信號，港股的彈性可能會超過 A 股。

美股短期更受科技泡沫和流動性波動的影響，但這本身并非不可承受的問題，真正需要警惕主要有兩點：一是通脹過高，令美國陷入 " 滯脹 "，使貨幣政策束手無策；二是出現美聯儲降息無法壓低長端美債利率的情況，這時候經濟刺激不起來，相當于美聯儲貨幣政策失效了，也會影響美股估值和美元走勢。

整體來看，2026 年 A 股和港股的投資性價比會高于美股。

當然股市不是只有機會沒有風險，它們最大的共同風險仍是中美貿易戰惡化，能對沖這一風險的最好資產就是黃金，這也是當下配置黃金的重要邏輯之一。

除此之外，黃金本身的看漲邏輯還是很強，市場正在從 " 高效率、低通脹 " 轉向 " 更高通脹、更低效率 "，不生息但具備信用的黃金，自然會獲得更強的資金吸引力。但金價的上漲幅度很難像 2025 年這么凌厲，這更多是一個趨勢判斷，中間有可能會伴隨著不小的回撤，尤其是出現地緣沖突邊際緩和或美聯儲貨幣政策不及預期的時候。

國債雖然還未進入債熊，但性價比已經很低。如果投資者追求安全，可以配置短債，而非久期過長的債券。也可以考慮美元理財，但是盡量拉長周期以及選在人民幣升值的時候兌換（美元兌人民幣匯率 6.8 會是一個關鍵支撐位），否則匯率波動以及摩擦成本很容易吞噬理財收益。

最后我們還是要再強調一遍，沒有人能夠準確預測市場拐點，我們能做的就是盡量保持清醒，并清楚有哪些關鍵信號，以及這些信號出現時該如何應對。

來源：虎嗅