1 月 13 日晚上 7 點，坐落在北京中關村的 AGI 吧里人頭攢動，在里面站不下的人們擠在門口，慶祝智譜 AI 的上市。AGI 吧的相關負責人告訴鏡相工作室，智譜 AI 在這里設置了線下的開放周，從 1 月 8 日到 16 日，每晚 7-9 點的酒水免單。門口的一面鑼引人注目，據說智譜 AI 上市的第二天，就從公司拉到了這家酒吧的門口，時不時有人敲鑼沾沾喜氣。

●  1 月 13 日晚，AGI 吧門口。馬舒葉攝

晚上 9 點，酒吧內仍然擠滿了人。酒吧外有人三三兩兩私聊，"AI 硬件 " 和 "Agent" 被反復提及。酒吧里智譜的 AutoGLM 負責人被圍在中間，不斷有人拿起話筒提問，那些臉龐，和十年前在這里熬夜路演的創業者們，在某個維度上悄然重疊。這似乎是一個可以做夢的夜晚。

港交所的鑼聲還有余音，曾經 " 六家里五家都在推進上市 " 的 AI 大模型六小虎卻已經走在了不同的路上。

" 還沒上市的幾家，已經不執著于上市了。" 恒業資本管理合伙人江一告訴鏡相工作室。隨著智譜 AI 與 MiniMax 先后上市，剩下的幾家反而集體放慢了腳步，不再追求 " 如何盡快上市 "。月之暗面拿到了超上市募資額的融資，百川繼續深耕垂直醫療，階躍扎根上海走軟硬結合的路線，側面享受到了硬科技 IPO 潮的利好。

1 月 13 日，在百川智能 M3 模型發布會上，創始人王小川表示百川有可能會在 2027 年啟動上市計劃。對于快了一步的智譜 AI 和 MiniMax，王小川說，" 他們主要還是踩在通用模型技術紅利和政策支持的基礎上，但目前他們的市值和商業化能力并不匹配。"

有醫療垂類領域的相關人士告訴鏡相工作室，百川的應用場景除去進入醫院輔助醫生決策外，還將進入藥店，不過如今，包括螞蟻、字節、百川等發力 AI 醫療的公司都在等待官方醫療三證的發放，預計時長為 3-5 年。除此之外，百川還嘗試了和康養方向機器人的合作。對上述內容，百川表示并不屬實。

無論如何，大模型創企們已經過了比拼財力的階段，在資本市場上萬眾矚目只是證明自身價值的一個小插曲，誰的路能真正走通，還是個未知數。

不上市者，各有各的活法

截至 2025 年元旦，在內部的數次會議里，王小川曾對上市有著截然不同的規劃。根據《智能涌現》報道，一名員工記得，王小川在內部會議上表示，2025 年目標把業績做到上市門檻（10 億元），拿到綠通（綠色通道名單）就隨時能上市。

彼時，市場還彌漫著 " 上市搶跑 " 的緊張氣息。除零一萬物外，其余五家均被傳出正在推進上市進程，爭奪 " 大模型第一股 " 被視為關乎生死榮辱的一戰。

如今，智譜和 MiniMax 的鳴鑼反而像按下了一個暫停鍵。

王小川在回應 2027 年上市的傳聞時，不僅明確百川 " 并沒有在進程中 "，同時說明 " 只是從我個人來說，我認為我們有可能會在 2027 年啟動上市計劃 "。

據《智能涌現》報道，去年 3 月初，百川智能裁撤了負責金融、教育等領域的 B 端組，王小川也宣布聚焦醫療。如果說大模型創企進入了上市的百米沖刺期，百川選擇醫療像是中途改跑了馬拉松。盡管螞蟻阿福的入局又重新點燃了巨頭們對 AI 醫療的熱情，但選擇這條賽道的回報周期漫長，大模型創企傳統的上市路徑就被 " 擱置 " 了 。

據悉，調整后，百川的人員規模維持在了近 200 人左右，在最新的溝通會上，王小川表示賬上還有 30 億元現金。有接近百川的人士表示，百川現在是邊做邊等機會，盡管 2025 年營收過億，但距離此前王小川曾提到上市門檻的 10 億元目標還有距離，因此 2027 年的上市目前看還只是一個設想。

實際上，一方面，百川在傳統輔助醫生的場景之外，正在推進藥店的場景，比如在用戶購藥時輔助決策，而想要完成線下藥店的覆蓋，形成規模效應，還要拿到官方的醫療三證。這個方向，百川提交申請比螞蟻、字節等巨頭更早，也更有希望提前獲得資質。另一方面，根據汽車與配件雜志報道，目前已有 HCR -"X" 機器人融合了百川智能大模型（BaiChuan-M2-PLUS），有康養從業者告訴鏡相，這種軟硬件結合的合作形式已經在部分康養項目試點。

對上述內容，百川回應鏡相稱，營收情況不屬實。百川會專注構建自身更優的產品、技術、商業能力。

同樣作為手中有糧，" 不著急上市 " 的大模型公司，月之暗面成了如今最有錢的大模型創企。

當上市最重要的融資功能被私募資本超額滿足，公開上市的緊迫性和吸引力自然大幅下降。就在近期，月之暗面創始人楊植麟發布了全員內部信，公布了兩則重磅消息：一是公司剛剛完成一筆超 5 億美元的 C 輪融資，現金及等價物儲備超過 100 億元；二是明確表態—— " 短期不著急上市 "。靠著這筆超過 IPO 募資額的 " 巨款 "，月之暗面得以暫時避開市場嚴苛的業績審視。

靠技術敘事 + 商業化持續高額融資，成了大模型公司不必執著于上市的新出路之一。

去年 7 月，階躍星辰公布了新資本進展，稱將獲得上海國有資本投資有限公司（上海國投）戰略入股，并與其簽署深度合作協議。上海國投生態體系將參與投資階躍星辰的新一輪融資，融資規模預計超過 5 億美元（約合人民幣 35.8 億元），還宣布年度業績目標為 10 億元。根據《財新》報道，階躍營收一半以上來自與手機廠商和新能源汽車廠商在 AI 助手上的合作，剩余來自與國泰海通等金融企業、與中國電信在數字電話亭等方面的合作。

某 VC 聯創林方表示，這次智譜 AI 與 MiniMax 的上市也為階躍帶來了利好，這家由谷歌系精英創立的公司，選擇了 " 軟硬結合 " 的路徑，這正是時下投資人中意的公司類型，" 不光會說，還能干實事（和硬件公司合作）"。

而當上市不再是 " 活下去 " 的唯一選擇，上市本身也不等于 " 成功上岸 "，AI 六小虎在上市岔路口的分野就并不令人意外了。

投資人變心了

" 上市的鑼敲完，大家發現，光有技術不行，必須得有真金白銀的進賬。" 林方如此形容當下 AI 投資人的心態變化。

畢竟，1 月 8 日與 9 日，智譜和 MiniMax 上市相隔僅僅一天，但市場給出的反饋冷暖分明——智譜首日收漲 13.17%，MiniMax 則暴漲 109.09%。這背后正是由于雙方的商業化差距。

●   智譜和 MiniMax 上市后股價對比。 圖源：鏡相制作

智譜的招股書顯示，其成本結構并不健康，2025 年上半年研發開支為 15.95 億元，同期收入為 1.91 億元，研發費用是收入的 8.4 倍。收入部分，以 API 接口調用為例，2024 年智譜該部分的收入只有 4838 萬元，毛利率則在 2025 年上半年跌至 -0.4%。相較之下，MiniMax 研發費用是收入的 3 倍多，毛利率也從 2023 年的 -24.7% 轉正到 23.3%（截至 2025 年前 9 個月），同時 API 接口調用收入可以參照其 B 端業務（開放平臺和企業服務）的營收情況，去年收入 1542 萬美元，同比增長 161%。

" 智譜 AI 和 MiniMax 的上市是對大模型市場的一次壓力測試，投資人以前看 AI 公司看的是 PPT、參數，現在要看報表、看現金流、看全球化能力 "，而上市與否并不能決定其估值，反而可能由于上市必然的數據公開，暴露更多的問題。江一補充道。

在大模型走向上市前，江一形容 AI 投資人們的下注是一種 " 為夢想充值 " 的行為。在最早期押注國產 ChatGPT 的狂熱下，估值模型建立在團隊光環、技術參數、論文發表和 "AGI 未來 " 的宏大敘事上，虧損并不是問題。

作為投資人，初期決定是否跟投的指標主要集中在成本控制能力、客戶留存率等指標上。比如成本控制上，研發支出比率能否控制在 15% 以內，現金消耗率是否在 18-24 個月的周期內。這些都是衡量 AI 公司能否跑出來的關鍵數據。除此之外，在 AI 公司的估值上，" 之前投資人是看 PS（市銷率），現在 tokens（API 接口調用量）成了新的計量單位 "。

以 MiniMax 為例，2025 年前 9 個月其開放平臺及其他基于 AI 的企業服務收入為 1542 萬美元，毛利率高達 69.4%，顯著高于 C 端業務的 4.7%。

" 哪家公司在 tokens 上的盈利能力更強，哪家的綜合實力就更強。" 江一表示，tokens 是最直觀的數據，會告訴投資人：你的收入從哪里來？毛利率是多少？客戶會不會明年就跑掉？你的錢還能燒幾個月？

各自需尋各自門

在新的游戲規則里，六小虎必須重新學習生存。

手握百億現金的月之暗面，市場的耐心也并非沒有刻度。楊植麟在內部信中已寫下明確目標：營收要實現數量級增長，公司與商業化的重心將押注在 Agent 上。這意味著，即便不走向公開市場，它也必須向所有人證明，技術能夠轉化為持續而可觀的收入。"Kimi 需要拿出一張好看的財務報表，我們還是可以期待 Kimi 的上市消息。" 江一表示。

階躍星辰選擇了 " 硬件 + 結合場景 " 的路徑——這踩中了當下投資人心中 " 務實 " 的喜好。與上海國投的戰略綁定、年收入沖刺十億的目標，無一不是在向市場展示一種可被驗證的商業進展。

百川智能選的路需要更多的耐心，巨頭對 AI 醫療的興趣也為百川的前路蒙上了一層陰影。

作為醫療垂類大模型的研發人員，黃竟表示，當預訓練的數據到達瓶頸，醫療大模型技術迭代非常依賴資源，包括醫院、醫生、患者的數據。相較之下，螞蟻阿福已經能夠調動浙江省內大部分醫院的醫生協同進行模型優化，如今百川公開合作的醫院還是北京的數個單獨科室。" 在數據量上，百川智能和螞蟻這樣的大廠是沒法比的。"

如今，大模型不再有統一的故事模板。有人在政企服務中扎穩腳跟，有人重金押注技術，也有人沉入產業的深水區。上市不再是終局，甚至不再是首要目標。正如一位行業觀察者所說：" 缺錢的才會執著于上市，而不缺錢的，已經找到了更自在的活法。"

對留在牌桌的玩家而言，上市的壓力從未消散，只是從 " 何時上市 " 變成了 " 如何向市場證明你值得 "。在這個新賽段里，技術依然是引擎，但商業化的輪子，必須真正地轉動起來。

來源：鏡相工作室