1 月 13 日晚上 7 點(diǎn)，坐落在北京中關(guān)村的 AGI 吧里人頭攢動(dòng)，在里面站不下的人們擠在門口，慶祝智譜 AI 的上市。AGI 吧的相關(guān)負(fù)責(zé)人告訴鏡相工作室，智譜 AI 在這里設(shè)置了線下的開放周，從 1 月 8 日到 16 日，每晚 7-9 點(diǎn)的酒水免單。門口的一面鑼引人注目，據(jù)說智譜 AI 上市的第二天，就從公司拉到了這家酒吧的門口，時(shí)不時(shí)有人敲鑼沾沾喜氣。
● 1 月 13 日晚，AGI 吧門口。馬舒葉攝
晚上 9 點(diǎn)，酒吧內(nèi)仍然擠滿了人。酒吧外有人三三兩兩私聊，"AI 硬件 " 和 "Agent" 被反復(fù)提及。酒吧里智譜的 AutoGLM 負(fù)責(zé)人被圍在中間，不斷有人拿起話筒提問，那些臉龐，和十年前在這里熬夜路演的創(chuàng)業(yè)者們，在某個(gè)維度上悄然重疊。這似乎是一個(gè)可以做夢(mèng)的夜晚。
港交所的鑼聲還有余音，曾經(jīng) " 六家里五家都在推進(jìn)上市 " 的 AI 大模型六小虎卻已經(jīng)走在了不同的路上。
" 還沒上市的幾家，已經(jīng)不執(zhí)著于上市了。" 恒業(yè)資本管理合伙人江一告訴鏡相工作室。隨著智譜 AI 與 MiniMax 先后上市，剩下的幾家反而集體放慢了腳步，不再追求 " 如何盡快上市 "。月之暗面拿到了超上市募資額的融資，百川繼續(xù)深耕垂直醫(yī)療，階躍扎根上海走軟硬結(jié)合的路線，側(cè)面享受到了硬科技 IPO 潮的利好。
1 月 13 日，在百川智能 M3 模型發(fā)布會(huì)上，創(chuàng)始人王小川表示百川有可能會(huì)在 2027 年啟動(dòng)上市計(jì)劃。對(duì)于快了一步的智譜 AI 和 MiniMax，王小川說，" 他們主要還是踩在通用模型技術(shù)紅利和政策支持的基礎(chǔ)上，但目前他們的市值和商業(yè)化能力并不匹配。"
有醫(yī)療垂類領(lǐng)域的相關(guān)人士告訴鏡相工作室，百川的應(yīng)用場(chǎng)景除去進(jìn)入醫(yī)院輔助醫(yī)生決策外，還將進(jìn)入藥店，不過如今，包括螞蟻、字節(jié)、百川等發(fā)力 AI 醫(yī)療的公司都在等待官方醫(yī)療三證的發(fā)放，預(yù)計(jì)時(shí)長為 3-5 年。除此之外，百川還嘗試了和康養(yǎng)方向機(jī)器人的合作。對(duì)上述內(nèi)容，百川表示并不屬實(shí)。
無論如何，大模型創(chuàng)企們已經(jīng)過了比拼財(cái)力的階段，在資本市場(chǎng)上萬眾矚目只是證明自身價(jià)值的一個(gè)小插曲，誰的路能真正走通，還是個(gè)未知數(shù)。
不上市者，各有各的活法
截至 2025 年元旦，在內(nèi)部的數(shù)次會(huì)議里，王小川曾對(duì)上市有著截然不同的規(guī)劃。根據(jù)《智能涌現(xiàn)》報(bào)道，一名員工記得，王小川在內(nèi)部會(huì)議上表示，2025 年目標(biāo)把業(yè)績做到上市門檻（10 億元），拿到綠通（綠色通道名單）就隨時(shí)能上市。
彼時(shí)，市場(chǎng)還彌漫著 " 上市搶跑 " 的緊張氣息。除零一萬物外，其余五家均被傳出正在推進(jìn)上市進(jìn)程，爭奪 " 大模型第一股 " 被視為關(guān)乎生死榮辱的一戰(zhàn)。
如今，智譜和 MiniMax 的鳴鑼反而像按下了一個(gè)暫停鍵。
王小川在回應(yīng) 2027 年上市的傳聞時(shí)，不僅明確百川 " 并沒有在進(jìn)程中 "，同時(shí)說明 " 只是從我個(gè)人來說，我認(rèn)為我們有可能會(huì)在 2027 年啟動(dòng)上市計(jì)劃 "。
據(jù)《智能涌現(xiàn)》報(bào)道，去年 3 月初，百川智能裁撤了負(fù)責(zé)金融、教育等領(lǐng)域的 B 端組，王小川也宣布聚焦醫(yī)療。如果說大模型創(chuàng)企進(jìn)入了上市的百米沖刺期，百川選擇醫(yī)療像是中途改跑了馬拉松。盡管螞蟻阿福的入局又重新點(diǎn)燃了巨頭們對(duì) AI 醫(yī)療的熱情，但選擇這條賽道的回報(bào)周期漫長，大模型創(chuàng)企傳統(tǒng)的上市路徑就被 " 擱置 " 了 。
據(jù)悉，調(diào)整后，百川的人員規(guī)模維持在了近 200 人左右，在最新的溝通會(huì)上，王小川表示賬上還有 30 億元現(xiàn)金。有接近百川的人士表示，百川現(xiàn)在是邊做邊等機(jī)會(huì)，盡管 2025 年?duì)I收過億，但距離此前王小川曾提到上市門檻的 10 億元目標(biāo)還有距離，因此 2027 年的上市目前看還只是一個(gè)設(shè)想。
實(shí)際上，一方面，百川在傳統(tǒng)輔助醫(yī)生的場(chǎng)景之外，正在推進(jìn)藥店的場(chǎng)景，比如在用戶購藥時(shí)輔助決策，而想要完成線下藥店的覆蓋，形成規(guī)模效應(yīng)，還要拿到官方的醫(yī)療三證。這個(gè)方向，百川提交申請(qǐng)比螞蟻、字節(jié)等巨頭更早，也更有希望提前獲得資質(zhì)。另一方面，根據(jù)汽車與配件雜志報(bào)道，目前已有 HCR -"X" 機(jī)器人融合了百川智能大模型（BaiChuan-M2-PLUS），有康養(yǎng)從業(yè)者告訴鏡相，這種軟硬件結(jié)合的合作形式已經(jīng)在部分康養(yǎng)項(xiàng)目試點(diǎn)。
對(duì)上述內(nèi)容，百川回應(yīng)鏡相稱，營收情況不屬實(shí)。百川會(huì)專注構(gòu)建自身更優(yōu)的產(chǎn)品、技術(shù)、商業(yè)能力。
同樣作為手中有糧，" 不著急上市 " 的大模型公司，月之暗面成了如今最有錢的大模型創(chuàng)企。
當(dāng)上市最重要的融資功能被私募資本超額滿足，公開上市的緊迫性和吸引力自然大幅下降。就在近期，月之暗面創(chuàng)始人楊植麟發(fā)布了全員內(nèi)部信，公布了兩則重磅消息：一是公司剛剛完成一筆超 5 億美元的 C 輪融資，現(xiàn)金及等價(jià)物儲(chǔ)備超過 100 億元；二是明確表態(tài)—— " 短期不著急上市 "。靠著這筆超過 IPO 募資額的 " 巨款 "，月之暗面得以暫時(shí)避開市場(chǎng)嚴(yán)苛的業(yè)績審視。
靠技術(shù)敘事 + 商業(yè)化持續(xù)高額融資，成了大模型公司不必執(zhí)著于上市的新出路之一。
去年 7 月，階躍星辰公布了新資本進(jìn)展，稱將獲得上海國有資本投資有限公司（上海國投）戰(zhàn)略入股，并與其簽署深度合作協(xié)議。上海國投生態(tài)體系將參與投資階躍星辰的新一輪融資，融資規(guī)模預(yù)計(jì)超過 5 億美元（約合人民幣 35.8 億元），還宣布年度業(yè)績目標(biāo)為 10 億元。根據(jù)《財(cái)新》報(bào)道，階躍營收一半以上來自與手機(jī)廠商和新能源汽車廠商在 AI 助手上的合作，剩余來自與國泰海通等金融企業(yè)、與中國電信在數(shù)字電話亭等方面的合作。
某 VC 聯(lián)創(chuàng)林方表示，這次智譜 AI 與 MiniMax 的上市也為階躍帶來了利好，這家由谷歌系精英創(chuàng)立的公司，選擇了 " 軟硬結(jié)合 " 的路徑，這正是時(shí)下投資人中意的公司類型，" 不光會(huì)說，還能干實(shí)事（和硬件公司合作）"。
而當(dāng)上市不再是 " 活下去 " 的唯一選擇，上市本身也不等于 " 成功上岸 "，AI 六小虎在上市岔路口的分野就并不令人意外了。
投資人變心了
" 上市的鑼敲完，大家發(fā)現(xiàn)，光有技術(shù)不行，必須得有真金白銀的進(jìn)賬。" 林方如此形容當(dāng)下 AI 投資人的心態(tài)變化。
畢竟，1 月 8 日與 9 日，智譜和 MiniMax 上市相隔僅僅一天，但市場(chǎng)給出的反饋冷暖分明——智譜首日收漲 13.17%，MiniMax 則暴漲 109.09%。這背后正是由于雙方的商業(yè)化差距。
● 智譜和 MiniMax 上市后股價(jià)對(duì)比。 圖源：鏡相制作
智譜的招股書顯示，其成本結(jié)構(gòu)并不健康，2025 年上半年研發(fā)開支為 15.95 億元，同期收入為 1.91 億元，研發(fā)費(fèi)用是收入的 8.4 倍。收入部分，以 API 接口調(diào)用為例，2024 年智譜該部分的收入只有 4838 萬元，毛利率則在 2025 年上半年跌至 -0.4%。相較之下，MiniMax 研發(fā)費(fèi)用是收入的 3 倍多，毛利率也從 2023 年的 -24.7% 轉(zhuǎn)正到 23.3%（截至 2025 年前 9 個(gè)月），同時(shí) API 接口調(diào)用收入可以參照其 B 端業(yè)務(wù)（開放平臺(tái)和企業(yè)服務(wù)）的營收情況，去年收入 1542 萬美元，同比增長 161%。
" 智譜 AI 和 MiniMax 的上市是對(duì)大模型市場(chǎng)的一次壓力測(cè)試，投資人以前看 AI 公司看的是 PPT、參數(shù)，現(xiàn)在要看報(bào)表、看現(xiàn)金流、看全球化能力 "，而上市與否并不能決定其估值，反而可能由于上市必然的數(shù)據(jù)公開，暴露更多的問題。江一補(bǔ)充道。
在大模型走向上市前，江一形容 AI 投資人們的下注是一種 " 為夢(mèng)想充值 " 的行為。在最早期押注國產(chǎn) ChatGPT 的狂熱下，估值模型建立在團(tuán)隊(duì)光環(huán)、技術(shù)參數(shù)、論文發(fā)表和 "AGI 未來 " 的宏大敘事上，虧損并不是問題。
作為投資人，初期決定是否跟投的指標(biāo)主要集中在成本控制能力、客戶留存率等指標(biāo)上。比如成本控制上，研發(fā)支出比率能否控制在 15% 以內(nèi)，現(xiàn)金消耗率是否在 18-24 個(gè)月的周期內(nèi)。這些都是衡量 AI 公司能否跑出來的關(guān)鍵數(shù)據(jù)。除此之外，在 AI 公司的估值上，" 之前投資人是看 PS（市銷率），現(xiàn)在 tokens（API 接口調(diào)用量）成了新的計(jì)量單位 "。
以 MiniMax 為例，2025 年前 9 個(gè)月其開放平臺(tái)及其他基于 AI 的企業(yè)服務(wù)收入為 1542 萬美元，毛利率高達(dá) 69.4%，顯著高于 C 端業(yè)務(wù)的 4.7%。
" 哪家公司在 tokens 上的盈利能力更強(qiáng)，哪家的綜合實(shí)力就更強(qiáng)。" 江一表示，tokens 是最直觀的數(shù)據(jù)，會(huì)告訴投資人：你的收入從哪里來？毛利率是多少？客戶會(huì)不會(huì)明年就跑掉？你的錢還能燒幾個(gè)月？
各自需尋各自門
在新的游戲規(guī)則里，六小虎必須重新學(xué)習(xí)生存。
手握百億現(xiàn)金的月之暗面，市場(chǎng)的耐心也并非沒有刻度。楊植麟在內(nèi)部信中已寫下明確目標(biāo)：營收要實(shí)現(xiàn)數(shù)量級(jí)增長，公司與商業(yè)化的重心將押注在 Agent 上。這意味著，即便不走向公開市場(chǎng)，它也必須向所有人證明，技術(shù)能夠轉(zhuǎn)化為持續(xù)而可觀的收入。"Kimi 需要拿出一張好看的財(cái)務(wù)報(bào)表，我們還是可以期待 Kimi 的上市消息。" 江一表示。
階躍星辰選擇了 " 硬件 + 結(jié)合場(chǎng)景 " 的路徑——這踩中了當(dāng)下投資人心中 " 務(wù)實(shí) " 的喜好。與上海國投的戰(zhàn)略綁定、年收入沖刺十億的目標(biāo)，無一不是在向市場(chǎng)展示一種可被驗(yàn)證的商業(yè)進(jìn)展。
百川智能選的路需要更多的耐心，巨頭對(duì) AI 醫(yī)療的興趣也為百川的前路蒙上了一層陰影。
作為醫(yī)療垂類大模型的研發(fā)人員，黃竟表示，當(dāng)預(yù)訓(xùn)練的數(shù)據(jù)到達(dá)瓶頸，醫(yī)療大模型技術(shù)迭代非常依賴資源，包括醫(yī)院、醫(yī)生、患者的數(shù)據(jù)。相較之下，螞蟻阿福已經(jīng)能夠調(diào)動(dòng)浙江省內(nèi)大部分醫(yī)院的醫(yī)生協(xié)同進(jìn)行模型優(yōu)化，如今百川公開合作的醫(yī)院還是北京的數(shù)個(gè)單獨(dú)科室。" 在數(shù)據(jù)量上，百川智能和螞蟻這樣的大廠是沒法比的。"
如今，大模型不再有統(tǒng)一的故事模板。有人在政企服務(wù)中扎穩(wěn)腳跟，有人重金押注技術(shù)，也有人沉入產(chǎn)業(yè)的深水區(qū)。上市不再是終局，甚至不再是首要目標(biāo)。正如一位行業(yè)觀察者所說：" 缺錢的才會(huì)執(zhí)著于上市，而不缺錢的，已經(jīng)找到了更自在的活法。"
對(duì)留在牌桌的玩家而言，上市的壓力從未消散，只是從 " 何時(shí)上市 " 變成了 " 如何向市場(chǎng)證明你值得 "。在這個(gè)新賽段里，技術(shù)依然是引擎，但商業(yè)化的輪子，必須真正地轉(zhuǎn)動(dòng)起來。
來源：鏡相工作室
