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注：易凱資本官網(wǎng)微信公眾賬號今日刊登了創(chuàng)始人王冉的《創(chuàng)業(yè)者在經(jīng)濟(jì)下行周期應(yīng)該如何應(yīng)對》，文中，王冉對當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)形勢做了判斷，認(rèn)為在經(jīng)濟(jì)下行的背景下，資本會大量從風(fēng)險(xiǎn)裸露敞口較大的地方涌向那些被普遍視為相對安全的地方，創(chuàng)業(yè)者獲得融資的難度會大幅上升，創(chuàng)業(yè)失敗率也會隨之大幅提高。

對于創(chuàng)業(yè)者應(yīng)該如何應(yīng)對，他給出了9點(diǎn)建議，詳情見下文：

內(nèi)容摘要

今天中國的創(chuàng)業(yè)者和投資人，有一個算一個，都沒有經(jīng)歷過一個真正痛苦和真正漫長的經(jīng)濟(jì)下行周期，更沒有經(jīng)歷過真正意義上的經(jīng)濟(jì)衰退。

種種跡象表明，中國經(jīng)濟(jì)有可能會進(jìn)入一個相對漫長的下行周期。在這個下行周期里，GDP增速很可能會降到3-5%甚至更低，一些行業(yè)甚至?xí)霈F(xiàn)零增長和負(fù)增長的情況。如果這樣的情形發(fā)生，中國創(chuàng)業(yè)者和投資人所面對的世界將發(fā)生天翻地覆的變化，所有的資產(chǎn)價值都將被重新評估，所有的公司價值都將被全面改寫。

如果中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入一個相對痛苦和漫長的下行階段，逆周期投資經(jīng)驗(yàn)的匱乏會讓中國的境內(nèi)投資人過度反應(yīng)，草木皆兵。資本會大量從風(fēng)險(xiǎn)裸露敞口較大的地方涌向那些被普遍視為相對安全的地方，創(chuàng)業(yè)者獲得融資的難度會大幅上升，創(chuàng)業(yè)失敗率也會隨之大幅提高。

在這樣一個大背景下，創(chuàng)業(yè)者應(yīng)該審時度勢，及時調(diào)整。我在這篇文章里給正在和即將創(chuàng)業(yè)的創(chuàng)業(yè)者提幾個具體的建議，供參考。

正文

今天中國的創(chuàng)業(yè)者和投資人，有一個算一個，都沒有經(jīng)歷過一個真正痛苦和真正漫長的經(jīng)濟(jì)下行周期，更沒有經(jīng)歷過真正意義上的經(jīng)濟(jì)衰退。 

原因很簡單，因?yàn)檫@種情況在中國改革開放后還沒有出現(xiàn)過。

如上圖，根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局的統(tǒng)計(jì)，1980年以來中國GDP增長只在1989年和1990年這兩年里短暫地徘徊到了5%以下，在其余所有的年份里都超過了7%，直到2015年回落到6.9%。從1980年到2015年，中國GDP的年平均增長率達(dá)到了9.74%，年復(fù)合增長率達(dá)到了9.76%。

但是這種情況很可能很快會發(fā)生改變。種種跡象表明，中國經(jīng)濟(jì)有可能會進(jìn)入一個相對漫長的下行周期。在這個下行周期里，GDP增速很可能會降到3-5%甚至更低，一些行業(yè)甚至?xí)霈F(xiàn)零增長和負(fù)增長的情況。

如果這樣的情形發(fā)生，中國創(chuàng)業(yè)者和投資人所面對的世界將發(fā)生天翻地覆的變化，所有的資產(chǎn)價值都將被重新評估，所有的公司價值都將被全面改寫。

無論是針對上市公司還是非上市公司，在評估公司價值的時候投資者往往會以公司的凈利潤、EBITDA（息稅折舊攤銷前利潤）或者收入（如果公司實(shí)在沒有凈利潤或者EBITDA可看）為基礎(chǔ)，結(jié)合一定的增長預(yù)測，再乘以一定的倍數(shù)得出公司的股權(quán)價值或者企業(yè)價值。在這樣一個過程里，往往容易被創(chuàng)業(yè)者（也包括部分投資人）忽略的一個事實(shí)是——倍數(shù)和增長其實(shí)密切相關(guān)；脫離了增長率談估值倍數(shù)沒有任何意義。如果其它條件大致相當(dāng)，一個高增長的公司一定會比一個低增長的公司獲得更高的估值倍數(shù)。同理，如果是同一家公司，一旦你從一個高增長階段進(jìn)入到一個低增長階段，你的估值倍數(shù)在絕大多數(shù)情況下一定也會有所下調(diào)。

在從1980年到2015年的36年里，中國GDP在其中的32年里保持了超過7%的增長，在其中的23年里保持了超過9%的增長。在一個跨越36年、GDP年平均增長率可以接近10%的周期里，很多垂直市場保持20%-30%的行業(yè)增長是自然而然的結(jié)果。這樣市場中的優(yōu)秀企業(yè)往往可以講出每年增長50%的故事來，因?yàn)榧幢隳阍鲩L了50%，你也僅比行業(yè)平均增速快了一倍，這樣的增速資本市場是可以相信的。

然而，時過境遷，一旦中國GDP增長進(jìn)入到5%以下的區(qū)域并且在這個區(qū)域長期徘徊，很多垂直市場的增速會降到10%以下。假設(shè)你所在的行業(yè)增長只有6-8%，哪怕你只假設(shè)30%的增長，也意味著你比行業(yè)平均增速要快3-4倍，因此這樣的假設(shè)在資本面前一定會受到更多的質(zhì)疑和挑戰(zhàn)。

對創(chuàng)業(yè)者如此，對投資人更是如此。如果原來你的IRR（內(nèi)部回報(bào)率）要求是20%，那么在一個行業(yè)增速普遍達(dá)到20-30%的市場中實(shí)現(xiàn)這樣的回報(bào)要求顯然要比在一個行業(yè)增速普遍只有10%以下的市場中容易得多。

一旦資本市場對于行業(yè)和企業(yè)的增長預(yù)期發(fā)生變化，他們一定會對企業(yè)估值提出明確的調(diào)整要求。

事實(shí)上，對中國創(chuàng)業(yè)企業(yè)的估值調(diào)整要求不是始于今天。很多國際化的大品牌美元基金從一年半前就覺得大多數(shù)創(chuàng)業(yè)公司的估值已經(jīng)“掛在了天上”，因此開始放慢投資腳步，結(jié)果沒想到?jīng)_進(jìn)來一大批人民幣投資人把他們推到一邊說“你們丫不玩兒一邊去，老子們玩兒！”。于是，風(fēng)起云涌的人民幣投資人粉墨登場，走向舞臺中央，成了一級市場的主角。

在易凱內(nèi)部，我們從五月初證監(jiān)會正式回應(yīng)中概股回歸事宜透露出剎車跡象的第二天起就開始向我們的客戶傳遞同一個信息，那就是創(chuàng)業(yè)公司的估值環(huán)境很可能會發(fā)生深刻的變化，因?yàn)橹懈诺顷慉股市場時間表的能見度的下降會導(dǎo)致部分使用了杠桿的中概股投資人不得不打折拋售；一旦他們開始打折，人民幣投資人把美元基金推到一邊舍我其誰的心氣兒也就到了頭。

現(xiàn)在，中概回歸這個因素還沒有充分化解，又加上市場對于中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入下行周期日益濃重的普遍擔(dān)憂，一定會讓創(chuàng)業(yè)公司的估值環(huán)境雪上加霜。

前面說了，今天中國一級市場中活躍的境內(nèi)投資人有一個算一個，基本上都沒有跨越一個（更不用說多個）完整經(jīng)濟(jì)周期的經(jīng)驗(yàn)，因此如果中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入一個相對痛苦和漫長的下行階段，逆周期投資經(jīng)驗(yàn)的匱乏會讓他們過度反應(yīng)，草木皆兵。資本會大量從風(fēng)險(xiǎn)裸露敞口較大的地方涌向那些被普遍視為相對安全的地方，創(chuàng)業(yè)者獲得融資的難度會大幅上升，創(chuàng)業(yè)失敗率也會隨之大幅提高。

在這樣一個大背景下，創(chuàng)業(yè)者應(yīng)該審時度勢，及時調(diào)整。我給正在和即將創(chuàng)業(yè)的創(chuàng)業(yè)者提幾個具體的建議，供參考：

盡快對自己的未來兩年的增長策略進(jìn)行一次全面的體檢，該調(diào)整調(diào)整。

如果正在融資，不糾結(jié)估值，能拿錢趕緊拿，落袋為安。如果還沒開始融資而在未來6-12個月又有融資剛需，明天就啟動。

3.增強(qiáng)資金安全墊的厚度，盡量確保手里有不融資也可以平穩(wěn)運(yùn)行兩年的資金。

4.在自由現(xiàn)金流和利潤率之間選擇自由現(xiàn)金流，在利潤率和收入規(guī)模之間選擇利潤率，在收入和GMV之間選擇收入，在財(cái)務(wù)安全和增長曲線之間選擇財(cái)務(wù)安全。

5.重視可用于銀行貸款抵押的資產(chǎn)，他們在關(guān)鍵時刻可能起到意想不到的作用。

6.如果你正在考慮創(chuàng)業(yè)方向，除非你有非常特殊的個人背景（譬如谷歌或者Facebook的技術(shù)大?；蛘連AT的核心骨干），否則應(yīng)該盡量避免需要大額資金投入才能啟動且需要持續(xù)燒錢的領(lǐng)域。與此同時，應(yīng)該更加重視那些具有抗周期和防御性特征的領(lǐng)域中的創(chuàng)業(yè)機(jī)會。符合這種特征的領(lǐng)域包括大健康、大文化、生活必需品和必需服務(wù)、千禧年一代的顏值相關(guān)消費(fèi)等。當(dāng)然，無論是上行周期還是下行周期，對需要選擇創(chuàng)業(yè)方向的創(chuàng)業(yè)者來說最重要的永遠(yuǎn)是--哪件事會讓我做了就打了雞血不做就睡不踏實(shí)、并且我做會比絕大多數(shù)人做更加適合更有成功的機(jī)會。這一點(diǎn)不會因?yàn)镚DP增長速度的改變而改變。

7.重新開始重視美元基金以及有美元基金管理經(jīng)驗(yàn)的GP（他們中的大多數(shù)都已經(jīng)有或者將會有人民幣基金）。過去兩年間，在我們ECM部門為客戶準(zhǔn)備的潛在投資人名單里，這些美元基金GP在重要性排序中不斷下降，逐漸從最早投資人名單中的第1-2頁跌落到第6-8頁，取而代之的是一些大企業(yè)集團(tuán)、A股公司、金融機(jī)構(gòu)，甚至公募基金、家族辦公室、演藝明星等。

未來幾年，隨著大的市場環(huán)境的變化，投資界也必將重新洗牌，國際大品牌美元GP的重要性可能會逆勢爬升，因?yàn)樗麄儞碛性谙滦兄芷谕顿Y的成熟經(jīng)驗(yàn)，敢于在危機(jī)面前把握機(jī)會。

說句題外話，中國經(jīng)濟(jì)下行周期越久，下行幅度越大，那些擁有國際視野和全球經(jīng)驗(yàn)的美元GP在中國募集人民幣基金和進(jìn)行經(jīng)濟(jì)周期投資的優(yōu)勢也就越大，他們很可能會迎來新一波的收割中國市場的機(jī)會。與此同時，他們在境外募集面向中國市場的美元基金的難度也會加大，因?yàn)樗袧撛趪HLP的第一個問題可能會是一個在過去三十年里從來沒有人問、也從來不需要回答的問題，那就是--為什么是中國？

8.在經(jīng)濟(jì)下行周期，如果你做好了準(zhǔn)備，別人的“危”正是你的“機(jī)”。如果你有健康穩(wěn)定的現(xiàn)金流和充足的現(xiàn)金儲備，有足夠強(qiáng)大的內(nèi)外部運(yùn)營體系和足夠好的人才積累，那么你將迎來蓄勢待發(fā)、整合市場的黃金期。

9.最后，建議所有的創(chuàng)業(yè)者也包括投資人，都在今年這個夏天找個能讓人安靜下來的地方放下滿載著朋友圈里碎片信息的手機(jī)認(rèn)真地思考一下：如果我們未來5-10年面對的是一個“低增長+負(fù)利率+人民幣貶值+銀行壞賬問題集中爆發(fā)”的現(xiàn)實(shí)組合，我們又該如何生存和生長？

作者:王冉